Показано 0 из 0
И вновь к теме розничных инвесторов
18 апреля 2025 , Investfunds
Интересный, на наш взгляд, материал был представлен на завершающем в 2024 году XIII Cеминаре Банка России, РЭИ и НИУ ВШЭ, посвященном розничным инвесторам на рынке капитала. Исследователи Департамента исследований и прогнозирования ЦБ Алина Васютина и Артур Ахметов задались вопросом «Насколько российские розничные инвесторы готовы терпеть убыточную позицию?» применительно к сделкам на российском рынке акций.
В данном случае авторов интересовал т.н. «эффект диспозиции», который определяется через склонность инвесторов продавать ценные бумаги в момент их роста, тем самым недополучая прибыль, или наоборот держать подешевевшие бумаги, отказываясь фиксировать убыток. В результате страдают не только сами пайщики, но и рынок в целом, поскольку искажаются цены и, соответственно, заложенная в них информация об ожиданиях участников.
По данным зарубежных исследований, описывающих «эффект диспозиции» для глобальных рынков капитала, переживающих последние 20 лет ситуацию, которую мы наблюдаем сейчас на российском рынке с массовым приходом розничных инвесторов (по данным Московской Биржи в 2024 году сделки на фондовом рынке заключали 10,2 млн человек) и наращиванием ими позиций в акциях, к его детерминантам ожидаемо относятся пол, возраст, образование и доход. Интересно, что опыт и квалификация совместно способствуют развитию склонности принимать убытки, но при этом склонность быстро реализовывать прибыль остается. Также указывается, что эффект диспозиции контрцикличен по отношению к движениям фондового рынка и более вероятен во время «медвежьего» рынка.
Исследователи Банка России же проанализировали данные о торгах физических лиц-резидентов в основном режиме по трем акциям (названия не раскрываются) из Индекса MOEX за 2019-2023 гг., рассчитывая для каждого инвестора выборки в каждый торговый день по каждой акции индикаторы Trading Gain Indicator (реализованная или бумажная прибыль) и Traiding Loss Indicator (реализованный или бумажный убыток) на основании факта продажи акции или ее отсутствия и средневзвешенных цен покупки/продажи акции и low/high котировок. Далее, используя модель пропорциональных рисков Кокса с меняющимися во времени регрессорами, авторы оценивают склонность конкретного розничного инвестора к эффекту диспозиции. К примеру, эффект диспозиции подтверждается, если инвестор удерживает бумагу больше двух периодов снижения цены акции и продает в первый период ее повышения.
В результате специалисты Банка России пришли к выводу, что эффект диспозиции наиболее характерен для розничных инвесторов, пришедших на биржу в 2019-2022 гг., при этом степень выраженности эффекта неодинакова для разных акций, что свидетельствует о различии в поведении инвесторов относительно разных эмитентов, которое объясняется внешними факторами вне привязки к цене актива (репутация эмитента, его отрасль и пр.).
Так, в отношении одной из акций инвесторы демонстрируют быстрый рост индикатора, «отвечающего» за преодоление страха фиксации убытка (Traiding Loss Indicator), то есть растет вероятность продажи убыточных бумаг, достигая максимума в сделках «физиков», пришедших на биржу в 2022 году. Однако для другой бумаги этот показатель стабильно не выходит за рамки значений, характерных для эффекта диспозиции, за исключением тех, кто начал свой путь в инвестициях в 2023 году. В целом, инвесторы, пришедшие на биржу в 2019-2022 гг. на 4-26% реже продают бумаги с убытком, тем самым демонстрируя характерную для начинающих розничных инвесторов склонность к неприятию потерь и сопротивлению фиксации убытков. Интересно, что на российском рынке акций есть бумаги, для которых страх фиксации убытков не характерен совершенно: розничные инвесторы легко продают их при снижении цены.
Что касается второй характеристики эффекта диспозиции, а именно склонности преждевременно закрывать прибыльные позиции (в статье измеряется через Traiding Gain Indicator), то она для россиян неизменно высока в отношении всех проанализированных акций, и только по одной из акций в 2022 году приближается к «нормальному», т.е. характерному для инвесторов без эффекта диспозиции значению. Розничные инвесторы в 2-4 раза чаще закрывают прибыльные позиции, чем если бы не были подвержены эффекту, тем самым ограничивая свою прибыль. Еще одно важное наблюдение касается неоднородности выраженности эффекта в разных бумагах, которая может объясняться не только дифференцированным отношением к эмитентам и перспективам их акций на рынке, но и дифференциацией самих инвесторов при вложении в те или иные акции, когда ряд бумаг (например, более дорогих) покупают люди с уже сформированным отсутствием неприятия потерь, благодаря наличию специального образования. Также на снижение неприятия потерь положительное влияние оказывает увеличение числа сделок. С другой стороны, высокая степень «избыточной» реакции таких инвесторов на негативные новости и увеличение вероятности распродажи активов может быть большей угрозой финансовой стабильности, чем эффект диспозиции.
В этом контексте команда Investfunds задалась вопросом – в какой степени эффект диспозиции присущ участникам рынка коллективных инвестиций. В этой связи мы проанализировали динамику расчетной стоимости пая по данным InvestFunds с одной стороны и динамику количества пайщиков-физических лиц по данным Банка России c другой с декабря 2023 г. по декабрь 2024 года для топ-8 биржевых фондов по стоимости чистых активов, инвестирующих в акции на основе нашего ежемесячного рэнкинга.
Индекс доходности фондов на акции IF
По данным зарубежных исследований, описывающих «эффект диспозиции» для глобальных рынков капитала, переживающих последние 20 лет ситуацию, которую мы наблюдаем сейчас на российском рынке с массовым приходом розничных инвесторов (по данным Московской Биржи в 2024 году сделки на фондовом рынке заключали 10,2 млн человек) и наращиванием ими позиций в акциях, к его детерминантам ожидаемо относятся пол, возраст, образование и доход. Интересно, что опыт и квалификация совместно способствуют развитию склонности принимать убытки, но при этом склонность быстро реализовывать прибыль остается. Также указывается, что эффект диспозиции контрцикличен по отношению к движениям фондового рынка и более вероятен во время «медвежьего» рынка.
Исследователи Банка России же проанализировали данные о торгах физических лиц-резидентов в основном режиме по трем акциям (названия не раскрываются) из Индекса MOEX за 2019-2023 гг., рассчитывая для каждого инвестора выборки в каждый торговый день по каждой акции индикаторы Trading Gain Indicator (реализованная или бумажная прибыль) и Traiding Loss Indicator (реализованный или бумажный убыток) на основании факта продажи акции или ее отсутствия и средневзвешенных цен покупки/продажи акции и low/high котировок. Далее, используя модель пропорциональных рисков Кокса с меняющимися во времени регрессорами, авторы оценивают склонность конкретного розничного инвестора к эффекту диспозиции. К примеру, эффект диспозиции подтверждается, если инвестор удерживает бумагу больше двух периодов снижения цены акции и продает в первый период ее повышения.
В результате специалисты Банка России пришли к выводу, что эффект диспозиции наиболее характерен для розничных инвесторов, пришедших на биржу в 2019-2022 гг., при этом степень выраженности эффекта неодинакова для разных акций, что свидетельствует о различии в поведении инвесторов относительно разных эмитентов, которое объясняется внешними факторами вне привязки к цене актива (репутация эмитента, его отрасль и пр.).
Так, в отношении одной из акций инвесторы демонстрируют быстрый рост индикатора, «отвечающего» за преодоление страха фиксации убытка (Traiding Loss Indicator), то есть растет вероятность продажи убыточных бумаг, достигая максимума в сделках «физиков», пришедших на биржу в 2022 году. Однако для другой бумаги этот показатель стабильно не выходит за рамки значений, характерных для эффекта диспозиции, за исключением тех, кто начал свой путь в инвестициях в 2023 году. В целом, инвесторы, пришедшие на биржу в 2019-2022 гг. на 4-26% реже продают бумаги с убытком, тем самым демонстрируя характерную для начинающих розничных инвесторов склонность к неприятию потерь и сопротивлению фиксации убытков. Интересно, что на российском рынке акций есть бумаги, для которых страх фиксации убытков не характерен совершенно: розничные инвесторы легко продают их при снижении цены.
Что касается второй характеристики эффекта диспозиции, а именно склонности преждевременно закрывать прибыльные позиции (в статье измеряется через Traiding Gain Indicator), то она для россиян неизменно высока в отношении всех проанализированных акций, и только по одной из акций в 2022 году приближается к «нормальному», т.е. характерному для инвесторов без эффекта диспозиции значению. Розничные инвесторы в 2-4 раза чаще закрывают прибыльные позиции, чем если бы не были подвержены эффекту, тем самым ограничивая свою прибыль. Еще одно важное наблюдение касается неоднородности выраженности эффекта в разных бумагах, которая может объясняться не только дифференцированным отношением к эмитентам и перспективам их акций на рынке, но и дифференциацией самих инвесторов при вложении в те или иные акции, когда ряд бумаг (например, более дорогих) покупают люди с уже сформированным отсутствием неприятия потерь, благодаря наличию специального образования. Также на снижение неприятия потерь положительное влияние оказывает увеличение числа сделок. С другой стороны, высокая степень «избыточной» реакции таких инвесторов на негативные новости и увеличение вероятности распродажи активов может быть большей угрозой финансовой стабильности, чем эффект диспозиции.
В этом контексте команда Investfunds задалась вопросом – в какой степени эффект диспозиции присущ участникам рынка коллективных инвестиций. В этой связи мы проанализировали динамику расчетной стоимости пая по данным InvestFunds с одной стороны и динамику количества пайщиков-физических лиц по данным Банка России c другой с декабря 2023 г. по декабрь 2024 года для топ-8 биржевых фондов по стоимости чистых активов, инвестирующих в акции на основе нашего ежемесячного рэнкинга.
Не имея возможности анализировать индивидуальные портфели, мы определяли возможность наличия эффекта диспозиции у инвесторов БПИФов по такому индикатору как отсутствие оттока пайщиков при снижении расчетной стоимости пая больше одного месяца подряд, что может косвенно указывать на склонность к неприятию убытков, о которой пишут эксперты Банка России.
На наш взгляд, паи биржевых фондов на акции являются максимально приближенным к собственно акциям объектом инвестирования по ликвидности пая и волатильности цены. При этом пайщик как держатель доли корзины акций представляется более чувствительным к изменению цены пая, чем держатель акции, имеющий некоторые исходные предположения о возможной динамике конкретного актива. Итак, все БПИФ в нашей выборке показали снижение расчетной цены пая с мая по октябрь или ноябрь 2024 года (с возможной небольшой сентябрьской коррекцией), испытывая на себе общую тенденцию российского рынка акций во второй половине 2024 года к «поиску дна».
Индекс доходности фондов на акции IF
В то же время изменения количества пайщиков фондов не во всех случаях происходили в соответствии со динамикой стоимости пая. По крайней мере для нескольких рассмотренных нами фондов можно сделать вывод о возможном эффекте диспозиции инвесторов по отсутствию адекватного ситуации снижения числа держателей паев в период значительного падения их цен. Наиболее характерно это явление наблюдается на примере таких фондов как БПИФ «Первая - Фонд Ответственные инвестиции», БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции», БПИФ «Т-Капитал Дивидендные акции», сохранивших количество инвесторов практически без изменений на фоне длительной отрицательной динамики рынка их базовых активов.
Любопытно, что для крупнейшего БПИФ на акции (БПИФ «Первая - Фонд Топ Российских акций») и еще двух других из списка лидеров (БПИФ «Индекс МосБиржи» от «Вим-Инвестиций», БПИФ «ДОХОДЪ Индекс дивидендных акций») такой эффект отсутствует: падение стоимости пая сопровождается оттоком числа пайщиков на 5-12% за май-октябрь 2024 г.
На этом фоне резко выделяется БПИФ «Т-Капитал Индекс МосБиржи», количество держателей паев которого за тот же период возросло почти на 16%. Таким образом, главный вывод заключается в неоднородности агентов на российском рынке коллективных инвестиций в том, что касается поведения инвесторов, их восприятия убытков и динамики рынка, возможных первоначальных инвестиционных стратегий и реакции на события в моменте, что, в целом, соответствует результатам исследования регулятора и заставляет задуматься о более сложных моделях прогнозирования в том числе в сегменте коллективных инвестиций в акции.
