Алгоритмам становится тесно

Русские хедж-фонды могут появиться уже в ближайшем будущем: УК «Финам Менеджмент», входящая в финансовую группу «Финам», готовится создать целую линейку алгоритмических фондов для широкого круга инвесторов, в том числе неквалифицированных. Первый такой открытый паевый фонд может появиться уже весной.

Напомним, алгоритмическая, или высокочастотная (High Frequency Trading, HFT), биржевая торговля основана на использовании алгоритмов — торговых систем, которые действуют с очень высокой скоростью. Именно такой мы видим в фантазиях профессиональную биржевую торговлю — и такой она действительно является у некоторых трейдеров. Они покупают очень мощный компьютер и создают торговый алгоритм — компьютерную программу, которая способна максимально быстро понять, пришло ли время купить или продать актив, и так же молниеносно это сделать. Современные высокочастотные системы — торговые роботы — совершают сделку за миллисекунды, отправляя на биржу за день миллион заявок. Обычно они используют либо скальпинг — исполнение сделок с тем, чтобы получить доходность в сотые или тысячные доли процента, но очень много раз, либо арбитраж — ставку на то, что разница в цене похожих активов или одного и того же актива на разных рынках будет нивелирована, либо сложные стратегии с фьючерсами, опционами и прочим. Крупные игроки добавляют к этому набору еще и маркетмейкерство — предоставление ликвидности по договору с биржей.

Битва за скорость

По некоторым оценкам, более 80% сделок на фондовом рынке США приходится на торговых роботов. Речь, конечно, в первую очередь идет не о частных HFT-игроках, а о крупных алгоритмических фондах. Таким был печально известный LTCM, но его история, скорее, исключение. В США множество хедж-фондов, которые годами зарабатывают на неэффективностях фондового рынка за счет своих очень быстрых торговых систем. К этому же классу относятся игроки, которые стоят на самом верху трейдерской «пищевой цепочки», — фонды вроде Citadel. Они выступают в роли маркетмейкеров, за что получают определенную комиссию, плюс активно покупают потоки заявок от розничных брокеров вроде Robinhood и выводят их на биржу, зарабатывая еще и на спредах (подробнее см. статью «Темные башни зашатались», «Эксперт» № 38 за 2021 год). Всего по итогам 2024 года активы американских хедж-фондов достигли 4,5 трлн долларов.

На российском рынке HFT-игроки присутствуют с момента появления интернет-трейдинга в начале 2000-х, особенно активны они на валютном и срочном рынках. Сколько среди них частных лиц, торгующих на собственные деньги, а сколько так называемых проп-трейдеров, торгующих на деньги инвесткомпаний, неизвестно.

Последнее исследование этого сектора проводил в 2017 году Центробанк, он определил HFT-трейдеров как участников рынка, которые «способны осуществлять информационный обмен с биржей со скоростью, не достижимой человеком». По подсчетам регулятора, тогда на рынках Мосбиржи находилось от 50 до 140 счетов, с которых велась высокочастотная торговля, а их доля в общем объеме торгов составляла от 30 до 57% в некоторых валютных контрактах — например, в сделках с валютной парой доллар/рубль расчетами «сегодня» больше половины объема торгов приходилось на алгоритмический трейдинг. С голубыми фишками рынка акций, Сбером и «Газпромом», алгоритмы обеспечивали треть оборота.

Для Московской биржи HFT-трейдеры — важные клиенты. Для них предлагается множество услуг — от так называемой колокации (размещения оборудования прямо в центре обработки данных самой Мосбиржи, в непосредственной близости от торгового ядра, что обеспечивает лучшее время доставки заявок и минимальные задержки в получении биржевой информации) до специального трансакционного интерфейса и других разработок. Словом, все для того, чтобы алгоритмы действовали максимально быстро.

«Высокочастотники» важны для биржи не только потому, что приносят хорошие доходы — к примеру, колокация обойдется игроку разово в 34,2 тыс. рублей плюс 42,6 тыс. ежемесячно, за высокоскоростной сервис раздачи публичной биржевой информации SIMBA придется заплатить единоразово 30 тыс. рублей и еще по столько же в месяц и т. д. Дело еще и в том, что такие трейдеры вносят весомый вклад в поддержку ликвидности на рынках Мосбиржи.

Алгоритмисты мигрируют в ПИФы

С 1 апреля 2025 года для инвесторов-«физиков» отменяется пониженное гарантийное обеспечение — это часть стоимости актива, которую надо внести, чтобы им торговать, фактически аналог плеча на срочном рынке. Без такой опции многие стратегии перестанут приносить доход. Соответственно, частным HFT-трейдерам придется как-то решать возникшую проблему. По словам директора по продуктовому развитию УК «Финам Менеджмент» Евгения Цыбульского, у них есть два пути: либо «упаковаться» в юрлицо со статусом квалифицированного инвестора, либо создать свой паевой фонд. «Мы сейчас готовимся к тому, чтобы наши HFT-клиенты могли перейти на инфраструктуру управляющей компании», — говорит эксперт (у «Финама» традиционно очень много клиентов-«высокочастотников»).

«Упаковать» алгоритмистов в доверительное управление (ДУ) не получится: с 1 января 2025 года все стандартные стратегии ДУ упраздняются, остается только индивидуальное ДУ. Но HFT в рамках ДУ — история дорогостоящая с точки зрения инфраструктуры и неудобная для управляющего, объясняют в УК «Финам Менеджмент». Так что остаются ПИФы.

При этом в компании решили сделать еще один шаг — выйти с алгоритмическими фондами на широкий рынок. В прошлом году УК запустила два интервальных фонда для квалифицированных инвесторов, «Финам — Алгоритм роста» и «Финам — Алгоритм роста в юанях», с порогом входа 100 тыс. рублей.

С 1 апреля 2025 года для инвесторов-«физиков» отменяется пониженное гарантийное обеспечение, без чего многие алгоритмические стратегии перестанут приносить прежний доход. Соответственно, частным HFT-трейдерам придется как-то решать возникшую проблему

«В 2025 году мы планируем открыть первый HFT OПИФ, который получит листинг на Московской бирже. У него будет низкий порог входа — всего 10–15 тысяч рублей, — рассказывает Евгений Цыбульский. — С точки зрения инфраструктуры и стратегии мы готовы выходить в публичное поле и раскрывать все необходимые параметры. У нас уже есть определенный трек-рекорд: “Алгоритм роста” за год показал 43 процента годовых, а общая СЧА фонда превысила 550 миллионов рублей; у “Алгоритма роста в юанях” тоже неплохой результат — 25 процентов. Даже в непростые времена мы держали удар и хорошо зарабатывали».

Однако надо сразу отметить, что оба фонда недешевы в обслуживании: инвесторы платят 3% от стоимости чистых активов, 30% от инвестиционного дохода, превышающего ключевую ставку Банка России (сейчас 21%), и еще 1% от суммы приобретения паев. Пайщику надо понимать, что высокая доходность в итоге будет скорректирована на эти комиссии.

В фонде «Алгоритм роста» имеются только инструменты валютного и срочного рынка, но при этом там большой набор стратегий. «HFT и алготорговля — это некий закрытый клуб, — говорит Евгений Цыбульский. — Весь прошлый год мы пытались донести до клиентов, что HFT, во-первых, доступный, во-вторых, управляемый, а главное, доходный продукт. При создании и выпуске любой стратегии мы сначала “торгуем на свои деньги” — проверяем, как работает алгоритм, и только после этого предлагаем продукт клиентам. Сейчас наша команда тестирует порядка шести фондов. Мы смотрим на так называемый трек-рекорд: доходности, пределы по лимитам (какие объемы она может переварить). Если понимаем, что история получается условно на 10–15 миллиардов, это для нас сигнал, что можно все паковать и отправлять на биржу. Позже листингуем и предоставляем доступ».

Приручение алгоритма

Попытки создать алгоритмические фонды на российском рынке уже предпринимались — правда, тогда это были истории не про высокочастотную торговлю в ее классическом понимании.

Так, в 2021 году УК «Райффайзен Капитал» запустила биржевой ПИФ «Райффайзен — Тактическая стратегия биржевых фондов», который управлялся полностью алгоритмически. Но программа просто отбирала акции других, иностранных фондов (ETF) на европейские акции, европейские облигации и инструменты хеджирования. В 2024 году этот ПИФ был ликвидирован.

Тогда же УК «Альфа-Капитал» открыла биржевой ПИФ «Альфа-Капитал Квант», который работает на рынке акций. Бумаги выбираются алгоритмом — но только из индекса Мосбиржи. Это дает свои плоды: за 2024 год индекс Мосбиржи упал более чем на 9%, а паи фонда «Альфа-Капитал Квант» прибавили 3%.

Новосибирская УК «Рекорд Капитал» весной 2022 года вывела на рынок открытый ПИФ «Алгоритмический», в котором были две части: консервативная, в виде облигаций и дивидендных акций, и агрессивная, состоящая из фьючерсов. Распределение долей между ними и открытие позиций во фьючерсах было отдано на откуп алгоритмам. Но в прошлом году этот фонд был закрыт. Как сообщили «Моноклю» в компании, при работе активных автоматизированных систем практически невозможно соблюсти требования к составу и структуре активов открытого фонда: «Система выходит в кеш, и ей сложно объяснить, почему нужно держать какие-то иные ценные бумаги. Поэтому мы решили сосредоточиться на реализации подобных стратегий в формате интервальных фондов для квалифицированных инвесторов».

В УК «Финам Менеджмент» говорят, что не изучали опыт конкурентов, но предполагают, что проблемы могли быть связаны с инфраструктурой, которая обслуживает ПИФы (спецдепозитарий и спецрегистратор, которые следят за всеми сделками фонда), а также с готовностью вкладываться в компьютеры и доступ к Мосбирже, ту же колокацию. «По нашим фондам у нас проходит примерно 200 тысяч сделок в день, тогда как в обычных ПИФах может быть всего одна. Не всякий спецдеп в принципе готов брать к себе HFT-фонд: это колоссальная нагрузка», — отмечает Евгений Цыбульский.

Впрочем, трудно приходится не только алгоритмическим фондам, а всем HFT-трейдерам: проблема в узости рынка. Если судить по данным Мосбиржи, на срочном и валютном рынках ликвидность сокращается: так, в ноябре 2024 года торговые обороты на валютном рынке упали на 63% год к году, на срочном выросли примерно на 25%, но все еще находятся примерно на 40% по сравнению с ноябрем 2021-го.

Представитель одной из брокерских компаний рассказал «Моноклю», что главной проблемой HFT-систем было и остается исполнение заявок. «Российский рынок не суперликвидный, и ценных бумаг или срочных контрактов (а в основном торгуют ими), по которым можно, скажем, скальпировать, не так уж много, — объясняет наш собеседник. — Высокочастотные алгоритмические стратегии ловят неэффективности рынка на микроуровне, а быстрый доступ к ядру биржи им нужен для того, чтобы поставить свою заявку в стакан самой первой, опередить остальных на миллисекунды и таким путем гарантированно успеть поймать эту неэффективность, выжав из ликвидности в стакане крохи прибыли. При этом в моменте той самой ликвидности в стакане может быть немного, что ограничивает “высокочастотников” максимальными объемами активов, которые им можно дать в управление. Тут действительно могла бы помочь диверсификация портфеля стратегий, которая позволит не перегружать каждую систему ликвидностью. Это верный посыл. Но, как известно, для качественной диверсификации портфеля мало иметь в нем разные активы (стратегии), нужна еще их раскоррелированность. А это сложная задача в условиях ограниченного количества ликвидных инструментов на российском рынке».

Иными словами, даже при диверсифицированном портфеле высокая корреляция неминуемо приведет к тому, что стратегии станут отбирать ликвидность друг у друга, работая с одними и теми же финансовыми инструментами. «В итоге при рыночном исполнении заявок появится проскальзывание, при исполнении через “лимитки” (лимитированные заявки, выставляемые по определенной цене, — в отличие от рыночных, где сделка исполняется по текущей стоимости. — “Монокль”) существенная их часть исполнена не будет. И то и другое значительно повлияет на финансовый результат клиента. Но, возможно, коллегам каким-то образом удастся решить эту проблему», — заключает эксперт.

В «Финам Менеджменте» признают: да, рынок HFT- и алготорговли довольно узкий, и все «бьются» друг в друга. Но считают, что сумеют лучше исполнять сделки за счет высокопроизводительных серверов и максимально быстрого доступа к бирже, а также за счет набора различных стратегий. «Есть стратегии, при которых маленький объем “съест” всю ликвидность. А есть маркетмейкерство: если вы подписываете договор маркетмейкера, вы должны стоять в стакане определенное количество времени на определенный объем, — объясняет Евгений Цыбульский. — Соответственно, даже при торговле третьим эшелоном 10 миллионов рублей может выкупить один клиент одной большой заявкой. Не говоря уже про наших китов рынка: Сбер, “Газпром” и так далее. Все, что касается маркетмейкинга, — это объем миллиард плюс. Касательно фонда “Алгоритм роста” риск-менеджеры говорят, что мы спокойно можем переварить в десятки раз больше».

Но самое интересное, по словам эксперта, начнется тогда, когда будут подходить предельные значения. «Допустим, мы понимаем, что по стратегии наш алгоритм готов переварить объем в 15 миллиардов, — говорит директор по продуктовому развитию УК “Финам Менеджмент”. — И вот мы набираем 14 миллиардов в ПИФ. Что делать с этим последним миллиардом? Если это ОПИФ, мы должны исполнить абсолютно все заявки, которые есть. Но, с другой стороны, мы понимаем, что если наберем 16 миллиардов, то начнем отбирать у себя же доходность — либо стратегия в принципе перестанет работать. Сейчас мы обдумываем варианты того, что можно делать и как можно разворачиваться».

Пока же «Финам» беспокоит другой, более насущный вопрос: сделки между фондами одной УК, которые «встречаются» в одном стакане (исполняют свои заявки по одному и тому же активу в одно и то же время. — “Монокль”). «Представим картину: у нас с вами есть два фонда, которые находятся в одной управляющей компании, — рассказывает Евгений Цыбульский. — Один из фондов — маркетмейкер, другой торгует по своей стратегии. На данный момент, если эти два фонда столкнутся в одном стакане, биржа их заявки отклонит. Потому что сделки между фондами в рамках одной УК запрещены. Это считается “переливом” (накручивание доходности одного фонда за счет другого. — “Монокль”). Но мы считаем, что если у вас HFT-стратегия и реально один из фондов маркетмейкер, а второй просто исполняет сделку в том же стакане, то логично, что такие операции должны быть разрешены. Потому что в рамках торговли физлиц эта история легко решается. То есть “физики” в рамках одной брокерской компании могут периодически встречаться в стакане». Сейчас Московская биржа и НАУФОР разрабатывают новое решение, чтобы фонды — хотя бы алгоритмические — рассматривались как отдельные торговые терминалы.

В «Финаме» считают, что HFT будет развиваться: сегодня игроки массово переходят на более консервативный маркетмейкинг, в том числе на тех рынках, где раньше этого не было (опционы, драгметаллы). Либо они начинают собирать более сложные конструкции вместо классического арбитража — например, «юань против фьючерса на юань». «Если раньше HFT-торговля ассоциировалась с проп-трейдерами (частные игроки, торгующие на деньги инвесткомпании. — “Монокль”), то сейчас есть ряд команд, скальперы, математики, которые выстраивают просто нереальные опционные сетки. Их капитал в разы меньше, чем у брокеров, но при этом они управляют им качественнее, — комментирует Евгений Цыбульский. — Количество людей, которые готовы браться за HFT, разбираться с алгоритмами и стратегиями, растет. Исходя из этих трех пунктов, мы понимаем, что у рынка HFT огромный потенциал. Сейчас в РФ с помощью HFT и алгостратегий проводится порядка 30–40 процентов сделок, а в США — порядка 70–80 процентов, то есть возможен рост в два раза».

Темная сторона алгоритма

Финансовая теория и практика непреложны: высокая доходность невозможна без высокого риска. В случае с алгоритмическими фондами это, во-первых, риск использования заемных средств: если на рынке происходит какой-то форс-мажор, убытки могут вырасти кратно. Во-вторых, риск самого алгоритма: рынки непредсказуемы, и любая программа в изменившихся условиях может «сломаться».

Евгений Цыбульский в качестве первого риска для HFT-фондов и стратегий называет остановку торгов по инструментам (как было, например, с долларом в июне 2024 года, когда наложили санкции на НКЦ), а в качестве второго — риск управляющего, который неправильно написал код. «Как мы от этого защищаемся? Во-первых, проводим аудит стратегии, — перечисляет эксперт. — В неспокойные времена, как в июне 2024-го, стратегия пересматривается несколько раз за день. Переписывается код, делаются донастройки, а затем алгоритм запускается заново. Во-вторых, у нас прописаны определенные ограничения по той позиции, которая может набираться в фонд. Управляющие совместно с рисковиками и другими представителями УК раз в месяц собирают инвестиционный комитет, где презентуются все результаты фонда, проговариваются все ограничения и проблемы и обсуждается дальнейшая стратегия работы».

«В настоящее время российский рынок ценных бумаг характеризуется высоким уровнем информационной асимметрии, низкой ликвидностью многих инструментов, а вложения инвесторов смещены в сторону узкого круга активов. Это повышает шансы стратегий активного управления, включая стратегии HFT, на получение повышенной доходности, — подтверждает Александр Абрамов, заведующий лабораторией Института прикладных экономических исследований РАНХиГС. — Однако для безопасности вложений в такие фонды важны два условия. Не должно быть никакой гарантии доходности. А чтобы правильно оценивать риски, инвестору нужно знать уровень оборачиваемости портфеля фонда, turnover ratio. С этим показателем у нас беда: совершенствуя отчетность ПИФов лет десять тому назад, Банк России почему-то удалил всякую возможность его расчета. Если вы, например, посмотрите проспект эмиссии американских взаимных фондов и ETFs, то увидите, что turnover ratio раскрывается сразу после данных об издержках по управлению фондом, что подчеркивает его особую значимость для инвесторов».

Оборачиваемость вычисляется по объему купленных или проданных фондом за год ценных бумаг относительно его средних ежемесячных чистых активов. Низкие цифры указывают на стратегию «купи и держи», высокие (более 100%) — на очень активную торговлю.

«Когда такой показатель еще можно было рассчитать по данным фондов, наш анализ показывал действие классической закономерности рынка: чем выше оборачиваемость портфелей, тем хуже их доходность и выше риски», — констатирует Александр Абрамов.

Самое интересное начнется тогда, когда объемы алгоритмических фондов приблизятся к предельным значениям. Что делать с последним миллиардом, который может привести к тому, что стратегия перестанет работать? Пока управляющие обдумывают варианты

По его словам, стратегии активной частотной торговли во вселенной взаимных фондов и ETF в США не являются массовыми. Но можно выделить несколько фондов: Defiance Quantum ETF со стратегией инвестирования с использованием квантовых вычислений в акции глобальных компаний, QRAFT AI-Enhanced US Large Cap Momentum ETF, инвестирующий с помощью ИИ в американские акции, фонд Invesco FTSE RAFI US 1000 ETF, индексный портфель Morningstar US Momentum Factor TR USD или фонд iShares U.S. Equity Factor Rotation Active ETF, использующий мультифакторные стратегии. Большинство из них, как правило, показывают лучшую доходность, чем у широкого индекса акций американских компаний и индекса S&P 500, однако имеют и более высокие показатели риска. Так что по соотношению «доходность — риск» у них, как правило, нет явного преимущества перед индексами, резюмирует ученый. А цифры оборачиваемости портфеля у этих фондов находятся в диапазоне от 10,0 до 449,0% за год, что значительно выше, чем 2,2% у биржевого фонда VOO на индекс S&P 500.

Результаты крупнейших американских хедж-фондов не всегда оказываются лучше рынка. Индекс их средней доходности HFRI Fund Weighted Composite Index в 2024 году вырос на 9,83%. Фонд Pure Alpha от Bridgewater Associates принес чуть более 11%, флагманские фонды Citadel — по 15%, при этом индекс S&P 500 поднялся на 23,3%. Кстати, по словам собеседника «Монокля» из брокерской компании, теоретически алгоритмы в таких фондах — да и в любых HFT-стратегиях — могут быть нацелены не на максимизацию доходности, а на минимизацию риска, но обычно клиентам это неинтересно: все хотят обогнать рынок.