История убийства: Как Баффетт повлиял на стоимостное инвестирование

С 1957 по 1969 год доходность вложений компании Уоррена Баффета составила 2800%, или 29,5% в год (После выплаты комиссий его инвесторы получили доходность на уровне 1500%, или 23,8% в год). Доходность индекса S&P 500 за тот же период составила 153%, или 7,4% в год. Уоррен Баффетт обыгрывал рынок в течение семи десятилетий, однако его ранний успех в значительной степени остался незамеченным. Его имя не привлекало внимания до тех пор, пока в 1972 году не появилась книга Адама Смита «Суперденьги». И хотя тогда имя Баффетта получило известность в инвестиционном сообществе, потребовалось много лет, прежде чем оно стало тем, чем является сегодня.

Сейчас «Баффетт» — это синоним слова «инвестирование». Если вы наберете его имя в строке поиска Amazon, в результатах поиска окажется более 2800 книг. Его путь к сверхпопулярности начался в 1984 году, когда он уничтожил теорию эффективного рынка.

Суть ее, напомним, в том, что вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости ценных бумаг.

В пятидесятую годовщину публикации книги «Рынок ценных бумаг» Бенджамина Грэма и Дэвида Додда Баффетт написал для журнала Колумбийской бизнес-школы статью под названием «Суперинвесторы из деревни Грэма-Додда». За несколько недель до этого Баффетт вступил в жесткий спор с Майклом Дженсеном, профессором из Рочестерского университета, по поводу идеи эффективных рынков. В речи, ставшей основой для статьи, Баффетт рассказал историю, которая бы устранила любые сомнения в том, что лучшие результаты инвесторов, использующих стратегию стоимости, следует объяснять скорее умением, чем удачей. Представьте себе, что 225 млн американцев подбросили монету. Если она приземлилась орлом вниз, они подбросили другую. Если бы это повторилось двадцать раз, участниками этого упражнения остались бы 215 человек. Вот что пишет Баффетт:

«Но тогда какой-нибудь профессор бизнес-школы, вероятно, был бы достаточно груб, чтобы обратить внимание на тот факт, что если бы 225 млн орангутангов занимались бы тем же, результаты были бы такие же... Я бы, однако, возразил, что есть некоторые важные различия в примерах, которые я собираюсь представить. В частности, если бы (а) вы взяли 225 млн орангутангов, распределенных примерно, как население США; (б) после 20 подбрасываний монеты осталось бы 215 победителей; (в) вдруг обнаружилось, что 40 из этих орангутангов вышли из одного конкретного зоопарка в Омахе — то вы бы наверняка решили, что что-то в этом есть. Возможно, вы бы спросили смотрителя зоопарка, чем он их кормит... Несоразмерное количество успешных „подбрасывателей монет“ в инвестиционном мире произошло из очень маленького сообщества, которое можно было бы назвать деревней Грэма-Додда».

Трех­фак­тор­ная мо­дель Фа­ма-Френ­ча была раз­ра­бо­та­на толь­ко в 1993. Если же экс­тра­по­ли­ро­вать Fama French U.S. Large Value Index на пе­ри­од с 1926 года, то вы­яс­нит­ся, что с этого мо­мен­та и до пуб­ли­ка­ции ста­тьи Баф­фет­та он по­ка­зал луч­шую до­ход­ность, чем S&P 500. Од­на­ко до 1970 года чер­ная и крас­ная линии дви­га­лись прак­ти­че­ски па­рал­лель­но. Вся раз­ни­ца в до­ход­но­сти за эти 58 лет при­хо­дит­ся на те 14, ко­то­рые пред­ше­ство­ва­ли речи Баф­фет­та о под­бро­шен­ных мо­не­тах.



За 1970−1984 годы ин­декс Fama French опе­ре­дил по до­ход­но­сти ин­декс S&P 500 более чем на 400%, или на 6,5% в год. Су­перин­ве­сто­ры, ко­то­рых Баф­фетт упо­мя­нул в ста­тье, — Уо­л­тер Шлосс, ин­вест­ком­па­ния Tweedy Browne, фонд Sequoia и дру­гие — до­би­ва­лись впе­чат­ля­ю­ще­го успе­ха.

Баф­фет писал: «Я убеж­ден, что на рынке много неэф­фек­тив­но­сти. Ин­ве­сто­ры из де­рев­ни Гр­э­ма-Додда успеш­но ис­поль­зу­ют раз­ни­цу между ценой и сто­и­мо­стью». И ска­зав это, он убе­дил по­ко­ле­ние ин­ве­сто­ров пе­ре­ехать в эту «де­рев­ню».

Ничто так не при­вле­ка­ет кон­ку­рен­цию как про­цве­та­ние, и ничто так не ме­ша­ет по­лу­чать сверх­до­хо­ды, как кон­ку­рен­ция. После пуб­ли­ка­ции ста­тьи Баф­фет­та ин­декс Fama French уже не смог ото­рвать­ся от S&P 500.




Перед пуб­ли­ка­ци­ей ста­тьи «Су­перин­ве­сто­ры» до­ход­ность ин­дек­са Fama French Value пре­вы­ша­ла до­ход­ность S&P 500 на 89% за любой 20-лет­ний пе­ри­од. С тех пор этот по­ка­за­тель со­кра­тил­ся до 62%.

Ко­неч­но, есть огром­ная раз­ни­ца между ин­дек­сом Fama French и ре­аль­ным сто­и­мост­ным ин­ве­сти­ро­ва­ни­ем с по­мо­щью от­бо­ра акций по ме­то­дам ста­рой школы. Тем не менее, ин­те­рес­но, что за 33 года, про­шед­шие с 1984-го, сто­и­мост­но­му под­хо­ду, ко­то­рый, как счи­та­ет­ся, поз­во­ля­ет обо­гнать ин­декс, так и не уда­лось сде­лать это.

Стоит упо­мя­нуть, что с 1985 года успе­хи упо­мя­ну­тых в ста­тье су­перин­ве­сто­ров пре­взо­шли до­ход­ность Fama French. По сло­вам Баф­фет­та, до­ход­ность фонда Sequoia выше до­ход­но­сти по ин­дек­су S&P 500 на 570%. До­ход­ность вло­же­ний Berkshire Hathaway пре­взо­шла до­ход­ность S&P 500 на 7000%. На дан­ные по­вли­ял и пу­зырь на тех­но­ло­ги­че­ском рынке. Воз­мож­но, было бы глупо го­во­рить о том, что Баф­фетт убил сто­и­мост­ное ин­ве­сти­ро­ва­ние, но слож­но от­ри­цать, что раз­ли­чать цену и сто­и­мость ста­но­вит­ся все слож­нее, по­сколь­ку сто­и­мост­ный под­ход по­лу­чил ши­ро­кое рас­про­стра­не­ние. Учи­тель Баф­фет­та, Бен­джа­мин Грэм, со­гла­сил­ся бы с этим те­зи­сом. Вот что го­во­рил он сам в ин­тер­вью 1976 года:

«Я боль­ше не сто­рон­ник раз­ра­бот­ки слож­ных ме­то­дов ана­ли­за цен­ных бумаг ради по­ис­ка воз­мож­но­стей для за­ра­бот­ка. Это было по­лез­но, ска­жем, 40 лет назад, когда был опуб­ли­ко­ван наш учеб­ник, но с тех пор си­ту­а­ция силь­но из­ме­ни­лась. В ста­рые вре­ме­на любой хо­ро­шо под­го­тов­лен­ный ана­ли­тик, про­ве­дя де­таль­ные ис­сле­до­ва­ния, мог бы спра­вить­ся с вы­бо­ром недо­оце­нен­ных ак­ти­вов. Од­на­ко, с уче­том огром­но­го объ­е­ма ис­сле­до­ва­ний, ко­то­рые про­во­дят­ся в на­сто­я­щее время, я со­мне­ва­юсь, что в боль­шин­стве слу­ча­ев столь се­рьез­ные уси­лия при­не­сут ре­зуль­та­ты, ко­то­рые поз­во­лят оку­пить за­тра­ты. За очень огра­ни­чен­ным ис­клю­че­ни­ем я на­хо­жусь на сто­роне школы „эф­фек­тив­но­го рынка“, при­ня­той на­у­кой».

По­го­вор­ка «Ран­няя птич­ка чер­вяч­ка клюет» верна и для при­ро­ды, и для рын­ков. Баф­фетт стал такой ран­ней пташ­кой, те­перь же ты­ся­чи охо­тят­ся за чер­вяч­ком того же раз­ме­ра.