IPO с нулевой суммой: кто платит за праздник доходностей на рынке первичных размещений

По итогам 2020 года акции в США на первых публичных торгах после IPO в среднем вырастали на 42%. Такую доходность получили те инвесторы, которым посчастливилось купить акции при их первичном размещении. Совокупный доход, полученный ими по итогам 2020 года, составил около $50 млрд, по оценке агентства Dealogic. Такой фестиваль доходностей позволил многим инвесторам удвоить и даже утроить свои активы не то что за год, а только за период с мая по декабрь 2020 года. Тема IPO стала настолько популярна, что в ней уже участвуют люди, которые еще год назад с трудом представляли себе, что такое фондовый рынок. Откуда берутся эти двузначные показатели доходности за один день? Ведь на фондовом рынке бывает все, кроме чудес.

Любимые клиенты
Нечто похожее на рынке новых размещений уже происходило в 1999 году. Тогда доходность первого дня торгов достигала в среднем 121,4% в январе и 113,2% в декабре. Однако уже через несколько месяцев, с мая по октябрь 2000 года, индекс акций технологического сектора США NASDAQ рухнул на рекордные 78%. Размер убытков тех, кто не успел тогда выйти из акций, был впечатляющим, отрезвлял на долгие годы. Вплоть до декабря 2020 года, когда средняя доходность первого дня торгов акций вновь поднялась до уровня 95,83%. Наиболее значимыми размещениями того месяца были компании Airbnb (+112,81%) и DoorDash (+85,79%).

В этих исторических аналогиях, безусловно, нет никакого прогноза будущего обвала рынка. Сегодняшнее положение может продолжаться сколько угодно долго или закончиться в любой день. Но одно всегда остается неизменным: в тот момент, когда вы зарабатываете деньги на рынке, кто-то в эту же секунду их теряет. Так кто же является спонсором этого праздника доходностей на рынке IPO стоимостью $50 млрд?

Все встанет на свои места, когда мы внимательно посмотрим на сам процесс вывода акций на биржу. Представим себе, что какая-то компания решила стать публичной. Для допуска акций к биржевым торгам она нанимает один или несколько банков-андеррайтеров. Помимо документарного сопровождения сделки, в задачи банков будет входить маркетинг акций среди крупных потенциальных институциональных инвесторов, таких как, например, пенсионные и инвестиционные фонды. По итогам этого роуд-шоу, банк-андеррайтер сформирует свое предположение о справедливой цене акции и предложит ее в качестве ориентира менеджменту компании. Далее банк возьмет на себя всю заботу по распределению акций между инвесторами и получит за это комиссию, как правило, в размере 7% от объема размещения.

На этом этапе все выглядит достаточно логично и безобидно. Но есть два обстоятельства. Во-первых, условиями размещений обычно предусматривается ответственность банка за продажу всех подлежащих размещению акций. И в случае неудачи банк будет вынужден купить оставшиеся ценные бумаги. Во-вторых, банк самостоятельно, в ручном режиме определяет, кому и сколько акций продать, то есть представляет одновременно интересы и покупателя, и продавца.

В итоге складывается ситуация, когда андеррайтер кровно заинтересован в том, чтобы убедить менеджмент компании в размещении по заниженной цене. В качестве ориентира банки часто называют ту цену, при которой спрос на акции будет превышать предложение в 30 и более раз. Реальный же спрос превышает это значение еще больше, поскольку банки ориентируются только на крупных инвесторов, а мнение более мелких участников торгов мало кого интересует.

А теперь поставьте себя на место банка. У вас есть эксклюзивный доступ к активу, спрос на который многократно превышает предложение, и вы самостоятельно решаете, кто и в каком объеме получит этот актив. Что делают банки в этой ситуации? Они распределяют акции между самыми ценными своими клиентами. Именно они в конечном счете и получают те самые заоблачные показатели прибыли, часть которых возвращается обратно в банк в виде различных комиссий. Если вы не входите в список самых близких друзей банка, то либо получите доступ к тем выпускам, которые банк не захочет предлагать своим лучшим клиентам, либо сможете купить акции с ограничением по сроку их продажи. Об этом мы поговорим чуть ниже.

Тайна низких цен
Итак, пока выглядит так, что главным источником высоких доходов на рынке IPO являются сами компании, которые соглашаются на публичную продажу своих акций по настолько низкой цене, что спрос на них превышает предложение в 30, 50 и более раз, благодаря чему акции взлетают в цене в первый же день торгов. Теоретически компании могли оценить себя существенно дороже и забрать себе эти миллиарды долларов, вместо того чтобы раздать их клиентам банков-андеррайтеров. Но не могут же руководители сотен компаний быть одновременно настолько талантливыми, чтобы создать успешный бизнес, и при этом настолько глупыми, чтобы продавать свои акции по заниженной цене. Конечно, не могут.

У компаний есть свои причины на то, чтобы соглашаться на такие условия. Во-первых, менеджмент компаний лучше других знает реальное положение дел и способен оценить реальную цену акций в отличие от внешних, особенно розничных, инвесторов, которые часто путают понятия хорошего товара и хорошей акции. Товар компании может быть лучшим в своем роде, но акция компании при этом может быть переоценена и практически лишена каких-­либо перспектив роста. В пользу этого тезиса говорит тот факт, что, по статистике, сразу после размещения акции компаний, как правило, проигрывают в динамике основным индексам. А значит, покупатели бумаг в первый день публичных торгов в общей своей массе совершают ошибку и в последующем получают доходность ниже рыночной.

Вторая причина, по которой компании продают свои акции дешевле, — это ограниченные потери. При выходе на IPO компании обычно размещают лишь 15–30% новых акций. Airbnb, например, выпустила и того меньше, около 8% новых акций, а DoorDash около 10%. Это создает искусственный дефицит, инвесторы соревнуются в том, кто даст за одну акцию больше денег, что, в свою очередь, существенно повышает рыночную стоимость всей компании в целом. В дальнейшем менеджмент, сотрудники, а также инвесторы более ранних периодов продают принадлежащие им бумаги по высокой цене и получают от этого дополнительную прибыль.

Хитрые брокеры
Для того чтобы все держатели акций не решили одновременно продать принадлежащие им бумаги, условиями IPO преду­сматривается так называемый локап-период (lock up period). Он, как правило, составляет от 90 до 180 календарных дней и является тем сроком, в течение которого действующие владельцы акций не могут продать свои бумаги. Чтобы тем не менее зафиксировать для себя цену акций и не нести рисков будущих ее колебаний, владельцы бумаг заключают с потенциальными покупателями предварительные договоры купли-продажи, по которым одна сторона обязуется после окончания локапа продать другой стороне определенное количество акций по заранее оговоренной цене. Этими покупателями часто являются брокерские компании, которые потом перепродают участие в IPO своим клиентам за комиссию.

В итоге клиенты брокерских компаний имеют на руках не акции размещающихся компаний, а форвардные контракты на эти акции. И сами того не понимая, помимо рыночного риска, несут еще и кредитный риск этого брокера или, еще хуже, его приближенной структуры. Если в течение локапа эта структура объявит о своем банкротстве, то деньги по форвардным контрактам клиентам вернуть уже не удастся. Именно это отчасти объясняет достаточно экзотический список инвестиционных компаний, предлагающих участие в IPO в России.

У российских брокеров комиссия за участие в размещении составляет около 3% от суммы покупки бумаг. Дополнительно клиент должен быть готов заплатить комиссию в размере 15–20% от стоимости приобретенных бумаг в том случае, если по каким-то причинам решит продать их до окончания локапа. Некоторые брокеры также требуют от своих клиентов покупать акции и облигации самой брокерской компании для того, чтобы получить при размещении больше акций, чем другие клиенты. Это явно свидетельствует о чрезмерном, если не сказать маниакальном спросе на участие в IPO среди розничных клиентов.

Кто платит за праздник
Впрочем, бурный рост рынка акций США, особенно в 2020 году, позволил заработать всем категориям инвесторов. Даже самая уязвимая и наименее доходная из них, а именно те, кто покупал акции уже сразу после их публичного размещения, смогли удвоить свои активы в течение прошлого года. Наглядным примером этого является динамика ETF от американской компании Renaissance Capital. Она управляет фондом, который покупает акции размещающихся компаний на пятый день торгов либо после выхода первой квартальной отчетности. Из графика видно, что на протяжении 2018 и 2019 годов эта стратегия практически не приносила дохода, но в 2020 году принесла внушительные 110%. Сейчас же график выглядит так, будто праздник высоких доходностей подошел к концу. Как минимум на какое-то время.

Та же компания Renaissance Capital публикует статистику и отчеты по рынку IPO.

Из таблицы видно, что быть лучшим клиентом инвестиционного банка по-прежнему выгодно. Такие инвесторы смогли заработать в среднем 44,29% по итогам первого торгового дня. Инвесторы, которые приобрели акции у действующих акционеров и в настоящий момент ожидают окончания локапа, могут рассчитывать на потенциальную доходность в размере 16,35%. А те же, кто купил бумаги в первый день публичных торгов, в среднем получают на сегодняшний день убыток в 16,64%. Как только эта категория начнет подозревать неладное, вся схема рискует развалиться на части.

Лучшие друзья банков продолжат зарабатывать, но гораздо скромнее. Не останутся без доходов и сами банки, а также брокеры, обеспечивающие работоспособность инфраструктуры. Ни одни, ни другие не несут больших рыночных рисков, а зарабатывают на потоке денег, проходящих через их руки. А наибольшие риски возьмут на себя покупатели бумаг на открытом рынке и те, кто покупает их у действующих акционеров с периодом локапа. По иронии судьбы именно там самая большая концентрация денег розничных инвесторов.

У фондового рынка достаточно много аналогий с игрой в покер. Степень успеха игроков там определяется двумя факторами: профессионализм и удача. В периоды эйфории частные инвесторы соревнуются в удаче, зачастую наивно принимая ее за талант. И только в периоды коррекций и обвалов становится понятно, кто на самом деле зарабатывал все это время.

Профессиональные игроки в покер часто говорят, что если вы не понимаете, кто жертва за игровым столом, то эта жертва — вы.

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции