Рынок приравнял корпоративный долг к ОФЗ

Эксперты считают, что хоть ситуация и напоминает пузырь, скорее всего она разрешится обыкновенной коррекцией.

На российском долговом рынке сложилась нетривиальная ситуация, когда доходности по облигациям федерального займа не сильно отличаются от доходностей облигаций первого эшелона, а второй эшелон, в свою очередь, занимает по ставкам, сопоставимым с первым. «По нашим оценкам, спрэд между ОФЗ и облигациями первого эшелона сейчас составляет 50-70 б.п., тогда как в нормальной ситуации он обычно равен примерно 100 б.п. Еще сильнее сузился спрэд между первым и вторым эшелонами – до 25-50 б.п., который обычно равен примерно 80-120 б.п.», – рассказал FO начальник департамента по управлению активами с фиксированным доходом УК «КапиталЪ» Ренат Малин.

Эксперт отмечает, что эта ситуация стала результатом охоты за доходностями. В погоне за лишними базисными пунктами инвесторы забывают о рисках. «В этих условиях инвесторы обращают внимание не столько на кредитное качество, сколько на доходности облигаций. Тем не менее кредитный риск в экономики не снижается, а в некоторых случаях даже растет – высокие реальные ставки «съедают» маржу компаний и свободный денежный поток», – отмечает Малин.

Первопричиной стало возвращение иностранцев на рынок гособлигаций. «В целом, такое восприятие рисков сложилось из-за мягкой кредитно-денежной политики на Западе и долгого периода высоких ставок в России: ситуация привела к росту carry-trade, вслед за этим спрос сместился на бумаги корпоративного сектора», – отметил Ренат Малин. «Нерезиденты выдавили отечественных инвесторов из ОФЗ, потом спрос перекинулся на внутренний рынок. Доходности ОФЗ и первого эшелона опустились ниже ключевой ставки, что критично для банков, которые не могут держать инструменты, приносящие доход более низкий, чем стоимость фондирования», – добавил гендиректор УК «Арикапитал» Алексей Третьяков. То есть инвесторы сначала думают о том, что доходность 9% лучше 8,5%, а потом оценивают актив.

Ситуация должна разрешиться в ближайшее время. «На рынке неопределенность. Идей нет, инвестиционная активность низкая, все ждут, когда ставки продолжат снижаться. Такая ситуация едва ли продлится дольше нескольких месяцев», – уверен управляющий директор по макроэкономическому анализу и прогнозированию «Эксперт РА» Антон Табах. Впрочем, несмотря на отдельные признаки пузыря, эксперты рассчитывают на менее драматичный вариант развития событий. По словам Антона Табаха, хотя второй эшелон сейчас занимает почти по тем же ценам, что и первый, третьему не так просто выйти на рынок. Лимит доверия инвесторов ограничен. «Занимают преимущественно эмитенты, чьи бумаги входят в Ломбардный список. И хотя операции репо в ЦБ сейчас непопулярны, все прекрасно понимают, что если на рынке вдруг начнутся проблемы с ликвидностью, то должна быть возможность получить средства под залог ценных бумаг в Банке России. Так что привлечь средства компаниям с рейтингом ниже В+ сложно», – говорит Алексей Третьяков.

Эксперты рассматривают три варианта дальнейшего развития событий. Самый негативный сценарий подразумевает обвал под влиянием внешних шоков, например, кризиса в китайской экономике. Более вероятный вариант, скорее всего, приведет к коррекции, которая станет результатом также внешних событий. «Причиной может стать разворот потоков в крупных фондах, например, из-за ужесточения кредитно-денежной политики ФРС», – отметил Алексей Третьяков. Тогда мы увидим падение цен на облигации примерно на 100 б.п. и расширение спрэдов.

Третий вариант подразумевает более плавное выравнивание кривой доходностей. Под влиянием политики ЦБ, который, вероятно, продолжит снижать ключевую ставку, ситуация нормализуется, а спрэды расширятся. «Скорее всего, доходности облигаций второго эшелона останутся на прежнем уровне, а доходности первого эшелона снизятся», – считает Антон Табах.