Дожить до биржи

Российские компании не торопятся выходить на биржу. В частности, группа «Плюс» (ранее «Самолет Плюс»), создающая цифровые решения для рынка недвижимости, отказалась от проведения IPO в 2026 году. Впрочем, о планах разместиться этой весной пока вообще никто не сообщал.

Напомним, в 2025-м на рынок акционерного капитала впервые вышли четыре новых эмитента, а годом ранее — 15. Часть аналитиков говорит о переходе рынка IPO от «количественного хайпа» к «качественному отбору». За этим определением скрываются банальный страх и желание не продешевить: сегодня немало организаций уже находятся «на низком старте», ожидая благоприятного момента для размещения.

«Перспективы у рынка IPO определенно есть, уже готовых к выходу на биржу компаний хватит на год-два. А поскольку поток интересующихся рынками капитала и IPO в частности относительно постоянный, количество потенциальных эмитентов будет только расти», — говорит управляющий директор по рынкам акционерного капитала компании «Финам» Леонид Павликов. Однако ждать резкого роста рынка IPO в денежном выражении не стоит: доминировать на нем продолжат фирмы с малой и средней капитализацией, хотя, по словам эксперта, возможны единичные сделки с крупнейшими частными компаниями.

«Довольно большое количество организаций сейчас готовы к выходу на рынок. Однако многие ждут лучших условий. Пока же давят высокая ключевая ставка, замедление экономики и геополитическая неопределенность», — полагает аналитик УК «Ингосстрах-Инвестиции» Артем Аутлев.

Инвесторы в ближайшие годы тоже будут куда более осторожными. Уже не раз случалось, что котировки многих свежих эмитентов вскоре после IPO шли вниз и так и не восстанавливались. Получив убытки, «физики» (а именно они выступали основными покупателями во многих размещениях) либо переключились на иные направления, например сфокусировались на фондах денежного рынка, либо стали более разборчивыми.

«Думаю, что сделок без участия институционального спроса будет кратно меньше, — прогнозирует Леонид Павликов. — Инвесторы станут тщательнее проверять качество корпоративного управления и в целом готовность компании к IPO».

Со своей стороны, Центробанк пытается упростить жизнь розничным покупателям бумаг, стимулируя их к участию в первичных и вторичных размещениях. В частности, регулятор решил проблему необоснованного налогового бремени. Ранее, если в первый день торгов рыночная цена превышала цену сделок на IPO/SPO, у физлиц возникал «бумажный доход», подлежавший налогообложению. Теперь рыночной будет признаваться фактическая цена размещения в рамках IPO, по которой инвестор купил акции, а для SPO — фактическая цена приобретения в день начала торгов.

Впрочем, это приятная мелочь, не слишком сильно влияющая на рынок первичных размещений. В первую очередь как компании, планирующие IPO, так и инвесторы ориентируются на ключевую ставку, а она по-прежнему высока. Когда ЦБ начнет ее снижать, мы наверняка увидим на бирже новые имена.

Средний бизнес: за капиталом окольными путями

Пока IPO на стопе, компаниям приходится искать другие пути привлечения капитала. Например, выходить на платформы, нацеленные на pre-IPO: здесь инвесторы могут приобретать бумаги предприятий до их официального выхода на биржу. Самый известный вариант — площадка MOEX Start, созданная в рамках инфраструктуры Мосбиржи. Возможность организовать pre-IPO и поучаствовать в нем предлагают также крупные брокеры и инвестиционные компании — «Финам», БКС и другие.

Кроме того, существуют платформы для краудинвестинга (Rounds, StartTrack) и краудфандинга («Бумстартер»), где все попроще и порог входа пониже.

А для тех инвесторов, кто не готов анализировать бизнес самостоятельно, существуют закрытые паевые фонды pre-IPO — они есть, например, у УК «Альфа-Капитал», «ВИМ Инвестиции» и ряда других компаний. Так, в сентябре прошлого года Фонд пре-АйПиО 2 от «ВИМ инвестиций» приобрел долю в капитале производителя зарядных устройств «Е-Пром». В его портфеле также имеются бумаги платформы аренды «Суточно.ру», которую инвесторы давно ждут на бирже.

«Сохраняется спрос со стороны компаний на замену дорогого долгового финансирования на долевое. Они также заинтересованы в масштабировании бизнеса в растущих технологических секторах: робототехнике, инновационном протезировании и других», — отмечает управляющий партнер венчурного фонда Brainbox I и член совета директоров платформы Brainbox Сергей Егоров.

«В основном тренд на pre-IPO касается компаний mid-cap (средней капитализации. — “Монокль”), не имеющих публичного трека и масштаба бизнеса, достаточного для полноценного первичного размещения», — дополняет коллегу управляющий директор инвесткомпании «Риком-Траст» Дмитрий Целищев. По его словам, с учетом динамики смягчения денежно-кредитной политики в течение 2026 года мы увидим повышенную активность в направлении pre-IPO.

Например, в первом квартале производитель бионических протезов «Степлайф» за месяц привлек 200 млн рублей в ходе закрытого раунда pre-IPO на инвестиционной платформе «ВТБ Регистратор». «Инвесторам были предложены 100 тысяч обыкновенных акций АО “Степлайф”, выпущенных в рамках допэмиссии по две тысячи рублей за бумагу. Объем выпуска соответствует 9,1 процента уставного капитала», — указывается на сайте компании.

А в конце марта акции в рамках pre-IPO начал размещать изготовитель гофрокартона АО «Петрокартон». В рамках процедуры на площадке MOEX Start для квалифицированных инвесторов 41 млн акций дополнительного выпуска покупателям предлагают по цене 7,55 рубля за штуку. Как отмечают на Московской бирже, после такого размещения бумаги становятся доступны на ликвидном вторичном рынке, что в перспективе поможет компании получить объективную рыночную оценку.

По сообщениям СМИ, привлечь инвесторов в формате pre-IPO планирует и сеть клиник «Медси» (в портфеле АФК «Система»).

Очевидно, что это далеко не все компании, желающие получить финансирование через продажу доли в капитале. На прошлогодней конференции для инвесторов Smart-Lab Conf директор рынка акций Мосбиржи Владимир Овчаров заявил, что в пайплайне на разных стадиях готовности к pre-IPO находится порядка 50 предприятий. С тех пор их число увеличилось.

Есть новости и от фондов pre-IPO. Например, недавно «Финам» и инвестиционный банк BSF Partners объявили о запуске ЗПИФ «Финам и БСФ: Новые чемпионы». Задача фонда — дать инвесторам доступ к долям технологических компаний, которые собираются выходить на биржу через три-пять лет. Порог входа — 1 млн рублей. При этом фонд обещает регулярные выплаты: 50% от своего дохода каждые шесть месяцев.

Тут стоит сделать небольшое уточнение: pre-IPO в России не то же самое, что его аналог в мире. У нас понятие трактуется гораздо шире. Если за рубежом pre-IPO — это раунд инвестиций за короткий промежуток времени (иногда за пару месяцев) до полноценного публичного размещения, то в России это «зонтичный термин», включающий как реальные pre-IPO, так и более ранние стадии инвестирования, например венчурные, где розничные инвесторы, по идее, участвовать вообще не должны. Ранее мы уже писали (см. статью «До IPO не дотерпели», «Монокль» № 50 за 2024 год), что некоторые отечественные компании, привлекая капитал через механизмы pre-IPO, на деле на биржу вовсе не торопятся.

Не промахнуться с вложением

Насколько это все удобно для инвесторов? «Развитие инфраструктуры, площадок, на которых проходят подобные размещения, конечно, делает рынок pre-IPO более цивилизованным. Кроме того, платформы и коллективные инвестиции через ПИФы открывают доступ к pre-IPO для розничных неквалифицированных инвесторов», — считает Артем Аутлев.

Впрочем, для «неквалов» это все же не слишком подходящая история: тестирование для допуска, ограничение по сумме вложений и т. д. Как подсчитали в «Финаме», средний чек участия в рискованных сделках для таких держателей бумаг составляет 50 тыс. рублей при портфеле в 300 тыс. В то время как, по мнению Леонида Павликова, на этапе pre-IPO целесообразно вкладываться с портфелем от 10 млн. Оно и понятно: маленький портфель особо не диверсифицируешь. А в случае с непубличными компаниями, бизнес которых только развивается, диверсификация необходима.

Сергей Егоров тоже отмечает, что рынок pre-IPO становится более цивилизованным — в силу требований институциональных инвесторов и наработки определенного опыта у инвесторов частных. «Можно констатировать большую зрелость и подготовку эмитентов, поскольку институционалы постепенно наращивают долю в таких сделках», — утверждает он.

Но есть оценки и более пессимистичные. «Читаю аналитику про “цивилизацию” рынка pre-IPO и рост платформ и улыбаюсь. На бумаге все выглядит красиво: новые стандарты, маркировки, гибридные размещения. Но на практике этот рынок сейчас напоминает Дикий Запад, просто с красивыми презентациями, — категоричен управляющий директор венчурной студии “Финбридж” Алексей Петров. — Давайте называть вещи своими именами: классический венчур в России мертв. Денег на ранних стадиях нет, институционалы ушли, а те крохи, что остались, перетекли в late-stage (поздние этапы инвестирования непосредственно перед размещением. — “Монокль”). Поэтому компании, которым раньше давали раунды B и C (вложения на самых ранних стадиях, когда предприятие только становится на ноги. — “Монокль”) под идею и рост, теперь вынуждены называть поиск финансирования модным словом pre-IPO и идти к розничному инвестору». По словам эксперта, многие держатели бумаг пребывают в иллюзии, что покупают билет в скорое публичное будущее. В реальности же они берут на себя классический венчурный риск, только с чеком от пары миллионов рублей и горизонтом выхода в три-пять лет, если повезет. Выше мы уже отмечали, что выхода может и не быть, ведь деньги компании нужны, а публичность — нет.

Еще одна неприятная особенность pre-IPO заключается в том, что инвестору приходится принимать решение, не имея достаточно данных для анализа. Например, не видя финансовых документов — только с промоматериалами и репутацией площадки, проводящей due diligence (комплексное исследование эмитента и его финансов) перед размещением. Или довольствуясь сильно урезанной отчетностью, которую предоставляют компании, ссылаясь на санкции и законодательное разрешение не раскрывать информацию.

После первой волны банкротств тех, кто собрал деньги на краудинвестинге и не дожил до IPO, рынок pre-IPO резко отрезвеет

«Ключевая проблема pre-IPO никуда не делась: асимметрия информации, — констатирует аналитик рынка прямых инвестиций и альтернативных продуктов УК “Альфа-Капитал” Руслан Дында. — Почему компании прячут документацию? Потому что боятся налоговых и регуляторных рисков, не хотят демонстрировать маржинальность и называть реальных бенефициаров. Часто им просто нечего показать в “белом” виде. Иными словами, предприятие, не раскрывающее нормальную финансовую отчетность, — это не “особенность рынка”, а красный флаг. Проблема в том, что инвесторы все еще готовы закрывать на это глаза ради потенциальной доходности».

И примеры высокой прибыльности действительно имеются. Так, «Фонд пре-АйПиО 1» в марте прошлого года вышел из капитала Вуш Холдинга (прокатчик самокатов Woosh). Фонд держал пакет четыре года, дождался IPO и в итоге получил сумму, превышающую размер инвестиций в 5,7 раза. Инвесторы хотят так же — и теряют осторожность.

«Аналитики пишут про “коммерческие соображения” и “санкционную чувствительность”. Чушь, — категоричен Алексей Петров. — В 80 процентах случаев компании не показывают отчетность просто потому, что показывать нечего, кроме убытков от агрессивного захвата рынка. Или потому, что юридическая структура бизнеса напоминает спагетти. Эмитенты пользуются тем, что на pre-IPO и краудфандинговых платформах нет жесткого комплаенса, как на бирже. Отсутствие институционального фильтра дает им свободу рисовать космические мультипликаторы. И пока розница на волне хайпа и дефицита инструментов готова это покупать, компании будут скрывать цифры до последнего».

Сергей Егоров, в свою очередь, полагает, что на рынке сложилась практика относительно раскрытия управленческой отчетности и РСБУ, тогда как к раскрытию МСФО большая часть компаний на этапе pre-IPO пока скорее готовится.

Куда в итоге двинется рынок?

«Перевес платформ над фондами — явление временное. Как только пройдет первая волна банкротств тех, кто собрал деньги на краудинвестинге и не дожил до IPO, рынок резко отрезвеет», — уверен управляющий директор «Финбриджа». По его словам, будущее за специализированными pre-IPO фондами: только они могут провести нормальный due diligence, сделать адекватную оценку и заставить основателей навести порядок в корпоративном управлении. «Институционализация неизбежна, потому что “умные” деньги устанут терять капитал на красивых сказках. Выживут те эмитенты, кто поймет: pre-IPO — это не способ “срубить кеш” быстро и без обязательств», — прогнозирует Алексей Петров.

Похожей точки зрения придерживается и Дмитрий Целищев: эксперт уверен, что успеха смогут добиться именно узкоспециализированные участники рынка венчурных инвестиций, такие как MOEX Start. Они обладают ценностными компетенциями и репутацией, что делает их предложения более эффективными и надежными для инвесторов.