Airbnb выходит на биржу. Что особенного в одном из крупнейших IPO года

Акции Airbnb (ABNB) начнут торговаться на NASDAQ в четверг, 10 декабря. Размещение точно станет рекордным для 2020 года по одному из показателей. Это число андеррайтеров — их будет 37. Армия инвестбанков включает Morgan Stanley, Goldman Sachs, BNP Paribas, Bank of America, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank и еще многих других.

Зачем столько? Ведь размещение — большое, но не из ряда вон выходящее. В предыдущем варианте заявки предлагались 52 миллиона акций в среднем по $47 — это $2,4 млрд. Диапазон повысили, и теперь он составляет от $56 до $60. По максимальной цене может быть привлечено $3,4 млрд.

Днем ранее разместились сервис по доставке еды DoorDash (DASH) — в этом случае организацией IPO занимались всего лишь 12 андеррайтеров, и C3.ai (AI) — искусственный интеллект «под ключ» для корпораций, у которого было 10 андеррайтеров.

Спрос после обвала

У меня пока только одно объяснение. Предлагавшийся поначалу диапазон цен акций и вытекающая из него оценка Airbnb в $28 млрд хотя и казались недурным вариантом для компании, которую еще весной оценивали в $18 млрд, но были оскорбительно малы для команды молодых миллиардеров, которые руководят Airbnb или инвестировали в нее. Весной 2019 года оценки стоимости были вдвое выше.

Причина обвала всем известна — из-за пандемии люди перестали путешествовать, арендодатели потеряли возможность сдавать им жилье. Основатель компании Брайан Чески написал сотрудникам трогательное воззвание и сократил четверть штата. Кроме того, $2 млрд были привлечены для спасения бизнеса — по той, упомянутой выше, низкой оценке, из-за которой процесс восстановления стоимости идет сейчас по такому многоступенчатому сценарию.

Еще весной 2019 года компания оценивала себя в $38 млрд при поглощении конкурирующих стартапов (с учетом частичной оплаты сделок M&A акциями). Таких покупок за все время, начиная с создания компании в 2008 году, было 22. Поэтому спрос на акции надо было поднять так, чтобы цены как можно быстрее достигли ожидавшихся ранее уровней. И чем больше поучаствует андеррайтеров, тем больше клиентов, глядя на свои разочаровывающе маленькие аллокации , решат, что надо бы поскорее купить еще.

Второй поражающий воображение результат — это доля голосов, которые получат инвесторы. Всего 0,5%.

Наконец, третий рекорд Airbnb — это колоссальная сумма инвестиций, привлеченных в предыдущие годы: $6,6 млрд от 57 инвесторов, включая Andreessen Horowitz, Sequoia, Founders Fund, Silver Lake, Sixth Street, DST и прочие знаменитые фонды.

Издержки и амбиции

Надежды инвесторов Airbnb питаются высокими амбициями. Компания оценивает свой общий целевой рынок в $3,4 трлн, и это больше, чем просто туризм — $2,9 трлн, или 2% мирового ВВП. Airbnb получает свою оценку, складывая рынок аренды и рынок «впечатлений» (туристических услуг, наподобие экскурсий, в том числе и в формате онлайн).

Сейчас на Airbnb размещено 5,6 млн активных объявлений, большинство из которых эксклюзивны. В 2019 году показатель GBV (валовой объем аренды) компании составил $38 млрд. Это на 29% больше, чем в 2018-м ($29,4 млрд), а выручка — $4,8 млрд, за год она выросла на 32%.

Но и убытки в 2019 году составили $674 млн, в сорок раз больше, чем годом ранее. Основные причины — в резком увеличении затрат на разработку и маркетинг. На разработку ушло $977 млн (на 67% больше, чем в 2018 году), а затраты на маркетинг составили $1,6 млрд, увеличившись за год на 45%.

Маркетинг — это в первую очередь покупка трафика. По данным интернет-счетчика SimilarWeb, поисковые системы доставляют Airbnb 26% трафика, причем 89,2% составляют бесплатные, а 10,8% — платные клики. Эти клики дорогие — в среднем каждый стоит $1,86, а закупаются они миллионами каждый месяц. Но главные конкуренты компании, Booking Holdings и Expedia, вдвоем тратят на маркетинг около $10 млрд, и значительная часть затрат тоже приходится на контекстную рекламу в Google.

Поэтому, хотя Airbnb и притормозила темпы прироста затрат на маркетинг (но не сами объемы), убытки компании по итогам девяти месяцев текущего года достигли $696 млн. Да, компании удалось снизить затраты на 21%, но падение выручки — 32%. Деньги пока есть — объем наличных средств составляет $4,5 млрд. Но и долги уже $2 млрд.

По аналогам с медианным для индустрии мультипликатором 4,3, капитализация компании могла бы составить $14,5 млрд — несколько ниже, чем ее оценивали весной, когда угрозы были максимальны. Но у лидера рынка Booking Holdings коэффициент составляет 9,3, и если воспользоваться им и оценкой выручки не текущего, аномального, а гипотетического нормального года, то капитализация вырастает до $44 млрд.

Маневр перед IPO

С моей точки зрения, 37 андеррайтеров должны собрать спрос по всем сусекам, чтобы он достаточно превысил предложение и компания могла бы повысить диапазон размещения. Мы прогнозировали даже два таких повышения — сперва с $44-50 до $48-56, а потом — возможно, еще чуть-чуть. Однако организаторы размещения действовали более решительно и остроумно. Они сразу сдвинули диапазон до $56-60, а затем объявили о проведении гибридного аукциона. При этом участники выставляют заявки, указывая, сколько акций готовы приобрести и по какой цене. Организаторы подсчитывают предварительные итоги и определяется цена отсечки — так, чтобы акции достались ровно по этой цене только тем, кто готов был заплатить дороже. В таком варианте эффект «андерпрайсинга» снижается — в компанию поступает больше денег. Такой прием в сентябре с успехом применила компания Unity. Однако основного движения следует ждать уже на самих торгах.

В первый день торгов на закрытии инвесторы, которым достались маленькие аллокации, могут вздуть цену на 75% по сравнению с ожидавшейся средней ценой диапазона ($52) и тогда она достигнет $91 за акцию. По сравнению с сегодняшним максимумом диапазона это означает рост в полтора раза. Это все еще не максимальный результат, поскольку в прошлом акцию оценивали и в $111. Но это вполне жирная синица в руках инвесторов: капитализация компании вырастет до $54,6 млрд.

До конца года нас ждут еще полдюжины блестящих IPO. Как мы и ожидали, андеррайтеры выбирают для размещения момент, когда релизы фармацевтических гигантов о растущей эффективности вакцины от коронавируса заставляют инвесторов распродавать акции компаний stay-at-home и вкладываться в восстановление традиционной экономики. В СМИ уже звучит нетерпение — когда же, наконец, можно будет купить свой кусочек будущей нормальной жизни в виде акции Airbnb. Компания имеет шанс получить высокую оценку в несколько ходов, и 37 андеррайтеров — ее фигуры на шахматной доске.

Если наш сценарий с быстрым достижением максимальной цены окажется верным, то для дальнейшего повышения стоимости акций потребуются новые, уже другие драйверы роста бизнеса. Нельзя исключать, что в дальнейшем ценовая траектория акций Airbnb может оказаться столь же непростой, как у Uber, Groupon, Snap и других первопроходцев и создателей новых рынков. После взлета в первый день может последовать год-другой плавного угасания. Даже у Facebook после IPO падение длилось полгода.

Но надо все-таки отдать должное Airbnb — она научила незнакомых людей сдавать жилье другим незнакомым людям и тем самым так оживила туризм, что европейские мэры сообща искали способы охладить турпотоки в свои столицы. В конце концов, инвестиции имеют целью построение лучшего мира, и настоящий инвестор — долгосрочный.