Короли лир: что значит для инвесторов конфликт Италии и ЕС

В марте 2018 года в Италии прошли парламентские выборы. Традиционные политические партии потерпели поражение. Наибольшее число голосов получили «Лига Севера» — движение евроскептиков и противников иммиграционной политики Евросоюза — и популистская партия «Пять звезд», которая обещает повысить расходы бюджета. После длительных переговоров политические лидеры «Лиги» (Маттео Сальвини) и «Пяти звезд» (Луиджи Ди Майо) договорились сформировать правительство, в котором сами заняли посты вице-премьеров, отдав высший руководящий пост премьер-министра нейтральной фигуре — профессору юриспруденции Джузеппе Конте.

Новое правительство приступило к реализации предвыборных обещаний: одобрило введение минимального гарантированного дохода и снижение пенсионного возраста. Эти меры были включены в проект бюджета на 2019 год, однако на этапе согласования бюджета с Евросоюзом начались проблемы. Предыдущее правительство согласовывало план постепенного сокращения бюджетного дефицита, в 2019 году он должен был составить 0,8%. Представленный проект бюджета Италии предполагает дефицит в размере 2,4%. Несогласование бюджета страны на общеевропейском уровне станет беспрецедентным событием, которое грозит Италии набором санкций и может привести к выходу страны из зоны евро.

Увеличение бюджетного дефицита до 2,4% действительно критическое, потому что уровень госдолга Италии — один из самых больших в мире. После 2008 года показатель долг/ВВП рос на 5% в год и в 2013-м достиг 129%. Европейский центральный банк для решения долговой проблемы опустил в 2014 году до нуля ключевую процентную ставку, запустил механизм выкупа на свой баланс государственных и корпоративных облигаций. От стран с высоким уровнем долга потребовали довести бюджет до бездефицитного уровня, с тем чтобы постепенно начать расплачиваться. Однако Италии, несмотря на принятые меры экономии, в том числе непопулярное повышение пенсионного возраста, так и не удалось уменьшить долг. Он лишь стабилизировался на уровне около 130% ВВП.

Как разрешится конфликт между Италией и ЕС? Несмотря на воинственную риторику, стороны понимают, что главное — не затягивать конфликт. Доходность итальянских гособлигаций с момента выборов уже увеличилась на 1,5–2% годовых. Если инвесторов быстро не успокоить, то рост доходностей на вторичном рынке перейдет в увеличение процентных расходов бюджета. Тогда обе стороны окажутся в проигрыше: итальянские лидеры обнаружат, что предназначенные для выполнения предвыборных обещаний средства ушли на обслуживание долга.

Чиновникам Еврокомиссии, первоначально занявшим жесткую позицию (Еврокомиссия отклонила проект бюджета Италии, потребовав его доработать), также нужно подумать о поиске компромисса. Если протянуть время, то неприемлемый проект бюджета окажется свершившимся фактом из-за роста стоимости обслуживания долга, а дальше нужно будет снова садиться за стол переговоров, чтобы ограничить еще большее раздувание дефицита. Кроме того, на балансе ЕЦБ сейчас сотни миллиардов евро гособлигаций Италии и кредиты итальянским банкам. Так что в отличие от предыдущего пика европейского долгового кризиса сейчас долг Италии — в гораздо большей степени проблема кредитора, а не должника.

Наиболее вероятный сценарий: стороны смогут до конца года согласовать компромиссный вариант с дефицитом около 2%. В этом случае котировки финансовых активов покажут краткосрочное ралли. Но долгосрочным инвесторам нужно быть начеку, так как любой компромисс не будет окончательным решением проблемы.

Скорее всего итальянский бюджет 2019 года не будет исполнен с заложенными в него показателями. Доходы окажутся меньше запланированных из-за замедления экономики, которое уже началось. И по расходам вряд ли удастся уложиться в установленные рамки из-за повышения процентных ставок, с которыми придется размещать будущие государственные займы.

ЕЦБ с 2019 года планирует прекратить покупку облигаций на свой баланс. Это означает, что Италии в любом случае придется искать на рынке покупателей на все больший объем своих долговых бумаг. На данный момент трудно предсказать, какую дополнительную премию придется предложить рыночным инвесторам и удастся ли вообще убедить их увеличить свои вложения в Италию.

Наконец, активное проникновение политических маргиналов в институты власти европейских стран — сигнал, что радикальные изменения уже не за горами. Властям ЕС нужно озаботиться окончательным решением долговой проблемы. Сделать это можно, только изменив на 180 градусов направление монетарной политики: позволить ускориться инфляции, сохранить нулевую стоимость денег, продлить программу покупки активов и таким образом увести реальные ставки еще дальше в отрицательную зону.

Несмотря на то что пока ЕЦБ обещает следовать курсу ФРС США (сначала прекратить количественное смягчение, а затем перейти к повышению ставки), инвесторы все меньше верят в то, что это возможно. Если год назад аналитики ожидали, что к концу 2019-го ставка достигнет 0,5%, то сейчас консенсус склоняется к тому, что первое повышение состоится не раньше 2020 года. Интересно, что реальная процентная ставка в октябре опустилась до нового рекордного минимума: минус 2,1%. Скорее всего это не предел. Экономисты прогнозируют ускорение инфляции до 2,5% в ближайшее время.

Если ЕЦБ допустит временное ускорение инфляции, скажем, до 3% и одновременно, как японский Центральный банк, словесными интервенциями или реальными действиями опустит доходности по длинным итальянским облигациям до 1%, то процесс сокращения долга сдвинется с мертвой точки.

Ужесточение монетарной политики ЕЦБ может подтолкнуть Италию, а за ней и соседние страны с большим госдолгом к выходу из зоны евро с непредсказуемыми последствиями для финансового рынка и экономики всей Европы. Оба сценария — снижение реальных процентных ставок и развал еврозоны — выглядят малопривлекательно.

В ближайшей перспективе лучше избегать инвестирования в европейские активы: валюту, государственные облигации, ценные бумаги банков, особенно итальянских. По крайней мере до тех пор, пока курс евро не обновит свой 10-летний минимум (достигнут 20 декабря 2016 года) к доллару на уровне 1,0388.