Инвесторы больше не верят в «черных лебедей»

«Черный лебедь» — термин, придуманный и популяризированный писателем и ученым Нассимом Николасом Талебом, чтобы описать экстремальные события, которые трудно предсказать и наступление которых приводит к резкому обвалу рынка.

После финансового кризиса страх перед событиями такого рода заставил некоторых инвесторов вкладываться в хедж-фонды, предлагающие защиту от обвала рынков. Однако «лебеди» так и не вернулись, и подобные стратегии потеряли популярность.

Терпение многих инвесторов закончилось, после того как они потеряли деньги в прошлые годы, когда рыночные условия были в основном благоприятными. По данным CBOE Eurekahedge, те, кто инвестировал в фонды, ориентированные на хвостовые риски, в сентябре 2011 года, когда их доходность достигла максимума, к настоящему моменту потеряли бы 55% своих денег.

Неко­то­рые круп­ные ком­па­нии, за­ни­ма­ю­щи­е­ся управ­ле­ни­ем ак­ти­ва­ми, по­стра­да­ли от этого, оста­вив лишь несколь­ко фон­дов, обе­ща­ю­щих круп­ную при­быль в слу­чае, если рынки вой­дут в што­пор.

Управ­ля­ю­щие этими остав­ши­ми­ся фон­да­ми го­во­рят, что через де­сять лет после на­ча­ла фи­нан­со­во­го кри­зи­са люди за­бы­ли его уроки, в то время как ры­ноч­ные риски рас­тут. Ры­ноч­ная во­ла­тиль­ность близ­ка к ре­корд­ным ми­ни­му­мам, и фон­до­вые рынки оста­ют­ся устой­чи­вы­ми, но в сен­тяб­ре, когда аме­ри­кан­ский рынок, как пра­ви­ло, по­ка­зы­ва­ет самые сла­бые ре­зуль­та­ты в году, мно­гие ин­ве­сто­ры и трей­де­ры ста­но­вят­ся по­до­зри­тель­ны­ми.

Ис­то­ри­че­ски вы­со­кие оцен­ки акций, рас­ту­щий уро­вень долга до­мо­хо­зяйств и экс­тра­ор­ди­нар­ные меры цен­траль­ных бан­ков по сти­му­ли­ро­ва­нию эко­но­ми­ки, — по мне­нию неко­то­рых управ­ля­ю­щих ак­ти­ва­ми, эти фак­то­ры уве­ли­чи­ва­ют ве­ро­ят­ность воз­вра­ще­ния «чер­но­го ле­бе­дя» сей­час боль­ше, чем в ка­кое-ли­бо дру­гое время за по­след­ние де­сять лет.

Кри­ти­ки ука­зы­ва­ют на факты, сви­де­тель­ству­ю­щие о том, что по­куп­ка стра­хов­ки — все­гда про­иг­рыш­ная стра­те­гия на фи­нан­со­вых рын­ках.



На пике кри­зи­са в 2008 году Universa Investments LP при­нес­ла своим кли­ен­там более 100% при­бы­ли. Де­вять лет спу­стя ос­но­ва­тель ком­па­нии Марк Шпиц­на­гель го­во­рит, что он не видит, «чтобы кто-то делал то же, что де­ла­ет он», и на­зы­ва­ет свой фонд чем-то «вроде зо­ло­та на сте­ро­и­дах».

Не су­ще­ству­ет чет­ко­го по­ни­ма­ния того, на сколь­ко долж­ны упасть рынки, чтобы можно было на­звать про­ис­хо­дя­щее «чер­ным ле­бе­дем».

Такие фонды, как фонд Шпиц­на­ге­ля, ко­то­рый кон­суль­ти­ру­ет Талеб, для за­щи­ты от су­ще­ствен­ных сни­же­ний рынка в ос­нов­ном ис­поль­зу­ют пут оп­ци­о­ны. Этот тип оп­ци­о­нов пред­по­ла­га­ет воз­мож­ность про­дать цен­ную бу­ма­гу по опре­де­лен­ной цене, обыч­но в те­че­ние огра­ни­чен­но­го пе­ри­о­да вре­ме­ни, по­это­му они при­но­сят при­быль, когда ко­ти­ров­ки бу­ма­ги па­да­ют ниже этой цены. Ин­ве­сто­ры также могут по­ку­пать де­ше­вые оп­ци­о­ны вне денег с ценой ис­пол­не­ния ниже те­ку­щей цены ак­ти­ва.

Фонды, ори­ен­ти­ро­ван­ные на хво­сто­вые риски, также ин­ве­сти­ру­ют в зо­ло­то и дру­гие ак­ти­вы-убе­жи­ща, ко­то­рые обыч­но до­ро­жа­ют, когда дру­гие рынки ру­шат­ся.

Но в по­след­нее время рынки в ос­нов­ном росли, по­сколь­ку цен­траль­ные банки про­дол­жа­ли на­ка­чи­вать их день­га­ми, а ми­ро­вая эко­но­ми­ка укреп­ля­лась. Ин­декс во­ла­тиль­но­сти CBOE, из­вест­ный как «по­ка­за­тель стра­ха» Уо­лл-стрит, в июле упал до са­мо­го низ­ко­го внут­ри­днев­но­го уров­ня и оста­ет­ся вб­ли­зи ис­то­ри­че­ских ми­ни­му­мов. Ин­декс S&P 500 плав­но рас­тет с на­ча­ла 2009 года, не осла­бе­ва­ет и рост рынка об­ли­га­ций.

Это при­ве­ло к тому, что ин­ве­сто­ры фон­дов, ори­ен­ти­ро­ван­ных на хво­сто­вые риски, по­те­ря­ли день­ги. По дан­ным ис­сле­до­ва­тель­ской груп­пы eVestment, за ян­варь-июль этого года убы­ток фон­дов та­ко­го типа со­ста­вил 6,3%, они также по­ка­за­ли убы­ток за че­ты­ре из пяти преды­ду­щих лет.

Лон­дон­ский хедж-фонд Man Group PLC за­пу­стил фонд AHL Tail Protect Fund в 2009 году и с тех пор по­те­рял 45%. Со­глас­но от­че­ту для ин­ве­сто­ров, один из круп­ней­ших в сек­то­ре фон­дов Tail Risk Fund ин­вест­ком­па­нии Capail Investment Management LLP, под управ­ле­ни­ем ко­то­ро­го на­хо­дит­ся 3,7 млрд дол­ла­ров, в этом году по­те­рял 6,7%. В 2011 году при­быль фонда со­ста­ви­ла 11%, в 2012-м он по­те­рял 14%, а за пе­ри­од 2013−2016 годов ему лишь один раз уда­лось до­бить­ся при­бы­ли по ито­гам года.

Мно­гие дру­гие управ­ля­ю­щие сда­лись. AXA Investment Managers за­кры­ла свой фонд, ори­ен­ти­ро­ван­ный на хво­сто­вые риски, несколь­ко лет назад.

Хотя остав­ши­е­ся фонды по-преж­не­му при­вле­ка­ют сред­ства, мно­гие из них, по дан­ным eVestment, из­ме­ни­ли по­ни­ма­ние хво­сто­вых рис­ков. Вме­сто того чтобы со­сре­до­то­чить­ся на «чер­ных ле­бе­дях», те­перь они пред­ла­га­ют более де­ше­вую стра­хов­ку от менее опас­ных, но более ве­ро­ят­ных рас­про­даж на рынке.

Швей­цар­ская ком­па­ния по управ­ле­нию бла­го­со­сто­я­ни­ем Unigestion SA за­крыл фонд, ори­ен­ти­ро­ван­ный на хво­сто­вые риски, в 2010 году, но те­перь раз­ра­ба­ты­ва­ет стра­те­гию за­щи­ты от во­ла­тиль­ных дней на рынке. Недав­но Unigestion ку­пи­ла япон­скую иену и про­да­ла ко­рей­ский вон, так как рост бес­по­кой­ства на рынке силь­но по­вли­ял бы на эту ва­лют­ную пару.

«За­щи­та будет менее зна­чи­мой, но и сто­ить она будет де­шев­ле», — го­во­рит глава под­раз­де­ле­ния по пе­ре­крест­ной тор­гов­ле ак­ти­ва­ми Unigestion Жером Те­ле­че.

Про­дле­ние пут оп­ци­о­нов стоит денег, но если они не сра­ба­ты­ва­ют, они не при­но­сят ни­ка­кой при­бы­ли.

Со­глас­но мно­же­ству ака­де­ми­че­ских ис­сле­до­ва­ний и ре­зуль­та­там ана­ли­за рынка, за­щи­та от во­ла­тиль­но­сти может при­не­сти при­быль в нуж­ное время, од­на­ко в дол­го­сроч­ной пер­спек­ти­ве это про­иг­рыш­ная стра­те­гия. Это по­хо­же на по­куп­ку стра­хов­ки на ма­ши­ну или квар­ти­ру. Как пра­ви­ло, день­ги те­ря­ет за­стра­хо­ван­ный, а не стра­хов­щик.

Бир­же­вые ноты iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures, вы­пу­щен­ные Barclays Bank PLC и пред­по­ла­га­ю­щие став­ку на рост во­ла­тиль­но­сти, по­де­ше­ве­ли на 98% за пять лет.

AQR Capital Management LLC под­счи­та­ла, что для того чтобы стра­те­гии фон­дов, ори­ен­ти­ро­ван­ных на хво­сто­вые риски, были без­убы­точ­ны­ми, «чер­ные ле­бе­ди» долж­ны по­яв­лять­ся в сред­нем раз в де­сять лет. Таким со­бы­ти­ем фонд счи­та­ет па­де­ние ин­дек­са S&P 500 на 20% за один день.

Од­на­ко по­след­ний раз фон­до­вый рынок пе­ре­жи­вал такое па­де­ние 30 лет назад, 19 ок­тяб­ря 1987 года.

По сло­вам Шпиц­на­ге­ля, про­бле­ма за­клю­ча­ет­ся в том, что боль­шин­ство фон­дов про­сто недо­ста­точ­но смелы, чтобы те­рять много денег в пе­ри­о­ды, когда рынки спо­кой­ны, но имен­но та­ко­ва цена ги­гант­ских при­бы­лей в чер­ный по­не­дель­ник. Ме­не­джер счи­та­ет, что по­яв­ле­ние «чер­ных ле­бе­дей» более ве­ро­ят­но, чем пред­по­ла­га­ют рас­че­ты.

Неко­то­рые из ме­не­дже­ров фон­дов го­во­рят, что ин­ве­сто­ры те­ря­ют бди­тель­ность имен­но тогда, когда они наи­бо­лее уяз­ви­мы.

«Вы как будто ба­лан­си­ру­е­те вер­шине горы или холма. Я этого не боюсь, но во­об­ще это очень страш­но», — го­во­рит Винер Бхан­са­ли, ос­но­ва­тель LongTail Alpha LLC.