Доллар с юанем - братья навек. Почему эпоха дешевых денег затягивается

А значит, эпоха сверхдешевых денег продлится дольше, чем ожидалось.

Шестнадцатого марта за считаные минуты после объявления, что ФРС сохраняет ставки на уровне 0,25-0,5%, курс рубля к доллару укрепился почти на полтора рубля — до 69,2 руб. Московская биржа оценила это решение как продолжение крайне мягкой денежной политики. Как высокую вероятность того, что цены на нефть по крайней мере не пойдут вниз, обратно к зловещим $25 за баррель, а останутся в районе куда более комфортной для России отметки $40.

Главе ФРС Джанет Йеллен эти переживания российских валютных спекулянтов, скорее всего, остались неизвестны. Ее беспокоит, что "еще не ясно, насколько устойчив рост базовой инфляции в США". Зато — редкий случай — глава ФРС вполне определенно высказалась относительно того, когда инфляция (на сей раз потребительская) достигнет уровня в 2%, а значит, когда можно будет ожидать заметного ужесточения денежной политики: "два-три года". То есть по крайней мере в ближайшие месяцы если повышения ставки и будут, то символические, а сверхмягкая денежная политика сохранится.

Тем временем в Европе и Японии продолжают наращивать объем смягчения: 10 марта ЕЦБ объявил о расширении программ выкупа активов с €60 до €80 млрд в месяц, обнулении базовой ставки (с 0,05%) и дополнительном снижении отрицательной ставки на депозиты банков (с минус 0,3% до минус 0,4% годовых). Японский центробанк также ввел негативную ставку депозитов (банки платят 0,1% за резервы сверх нормы), но пока воздержался от увеличения объема QE (сейчас около $700 млрд в год).

Эра дешевых денег

ФРС завершила программу QE в октябре 2014 года (всего было выкуплено активов на $3,5 трлн), а в декабре 2015-го объявила о первом повышении ставок (до 0,25-0,5%). Дальнейшее ужесточение денежной политики оказалось под вопросом: второй обвал бирж Китая в январе и незначительная девальвация юаня заставили ФРС включить оговорку о необходимости "учитывать внешнеэкономические риски".

Рост популярности монетарных мер после кризиса легко объясним — наращивать фискальную поддержку (госрасходы, снижение налогов) в условиях раздутых бюджетов было сложно. Даже Китай, у которого на момент финансового кризиса были рекордные объемы резервов и минимальный уровень госдолга, до сих пор не может погасить проблемные кредиты регионов, взятые на поддержку неокупаемых инфраструктурных проектов.

Экономисты и политики все чаще признают, что денежного смягчения оказалось недостаточно. "Растет опасность того, что ключевые регуляторы исчерпали свои возможности для поддержки роста либо утратили готовность следовать такой политике", — заявил первый заместитель главы МВФ Дэвид Липтон.

Темпы роста глобальной экономики в 2015-2016 годах — самые низкие с кризисного 2009-го. Финансовая "двадцатка" в феврале в Шанхае и вовсе пообещала принимать все возможные монетарные, фискальные, структурные меры, правда не предоставив какой-либо конкретики.

В Банке международных расчетов (BIS) вновь предупреждают, что конкурентное ослабление несет в себе финансовые риски, просчитать которые невозможно. Низкие ставки не позволяют требовать более высокую доходность по рискованным активам, поведение участников рынка в условиях отрицательных ставок в значительной степени непредсказуемо. Возникают опасения падения прибыли в банковском секторе, а также доходности пенсионных фондов и страховых компаний.

Если не ставки, то что?

Если в России даже дети знают, что количественное смягчение — это $100 за баррель и всеобщий (хотя, как оказалось, и временный) рост доходов, то в странах, где оно применялось, его итоги пока нельзя назвать однозначными. В США по ключевым параметрам — уровню безработицы и инфляции — ситуация близка к ориентирам: базовая инфляция (без учета топлива и еды) — 2,2%, а занятость уже почти полная (4,9% против 10% на пике кризиса). В зоне евро ускорился рост ВВП — в 2015-м он был самым высоким с 2011 года (1,5%), но безработица по-прежнему превышает 10%, а базовая инфляция в два раза ниже, чем в США. Самые противоречивые успехи у Японии: ВВП за последние два года снижался в четырех кварталах, инфляция колеблется около нуля, а потребительский спрос сокращается.

Но даже в США все не так просто — "проседают" инвестиции и реальные доходы. Последние пока растут, хотя и медленно: плюс 1,1% январь к январю 2015-го. С начала 2010 года рост почасового заработка за вычетом инфляции составил всего 3,3%, но работать американцы в среднем стали больше (34,6 часа в неделю против 33,9 в 2009-м), поэтому средний недельный реальный заработок увеличился на 5,5%. Сейчас средний заработок в США составляет $25,4 в час и $878,5 в неделю.

Темпы роста инвестиций, по данным Bureau of Economic Analysis (BEA), до сих пор ниже докризисных (они стали замедляться еще в 2006-м, а годом позже стали отрицательными). По данным исследования Джона Мейсона из Roosevelt Institute, в 1960-1970 годах на 1 доллар заимствованных средств компании инвестировали около 40 центов, сейчас — менее 10 центов.

В этих условиях и более высокий уровень прибыли не приводит к увеличению инвестиций — ожидание низкой доходности на вложенные средства угнетает долгосрочные вложения, в итоге замедляется прирост производительности, медленнее растет и экономика в целом. По прогнозу Capital Economics, в 2018 году рост в США замедлится до 1,5% (с 2,5% в 2015-м). То, что монетарное смягчение не работает как в теории, подтверждает и такой забавный факт: экономию от снижения цен на топливо (около $135 млрд за полтора года) американцы в основном направили в сбережения, а не на увеличение потребления.

Как отмечает экономист Ноа Смит (доцент Stony Brook University), в США, кажется, больше нет новых идей: все очевидные инструменты уже в ходу, а основная дискуссия ведется о перераспределении — ставки налогов, соцвыплаты, бесплатное образование. В повестке кандидатов в президенты также лишь новые ограничения — от налога на финансовые трансакции до миграции. "Проблема в том, что мы до сих пор не понимаем, что именно стимулирует компании вновь инвестировать", — заключает Смит.

Доллар и юань в одной лодке

В прошлом году из-за слабого внешнего спроса экономика США недосчиталась 0,6% роста ВВП, оценивали в Минфине страны. Фактически две крупнейшие экономики оказались в своеобразной ловушке: чем слабее юань, тем медленнее будут расти ставки; если же они вырастут слишком быстро, спад в Китае приведет к падению стоимости американских активов и новому витку ухудшения ожиданий. Неудивительно, что глава американского Минфина Джейкоб Лью назвал отсутствие значительной девальвации юаня "важнейшим условием макростабильности" (с августа прошлого года, когда курс юаня стал более гибким, он потерял около 5%, и это когда доллар укреплялся практически ко всем валютам), а по итогам февральской встречи участники финансовой "двадцатки" пообещали "регулярно консультироваться друг с другом по вопросам курсовой политики", чтобы "не перетягивать пирог друг у друга, а увеличить его в размерах".

В развивающихся странах речь о QE не идет (к примеру, в России, по оценке первого зампреда ЦБ Ксении Юдаевой, просто нет достаточного количества бондов для выкупа). Но тот же Китай снижает процентные ставки и нормы резервирования: за полтора года норма резервирования для банков сократилась с 20% до 17%, базовая ставка — с 6% до 4,35%. С учетом того что общий объем депозитов в банковской системе составляет около 140 трлн юаней ($21,5 трлн), даже минимальное снижение нормы эквивалентно расширению кредитования на $100 млрд.

Однако чем слабее юань, тем реальнее перспективы ускорения оттока капитала. В 2015 году, по оценке Capital Economics, он составил $640 млрд; отток связан в первую очередь с погашением долгов китайским корпоративным сектором и сокращением вложений зарубежных инвесторов. Во втором полугодии 2015 года к ним присоединились и китайские компании — подобная ситуация наблюдалась в 2012 году, когда был зафиксирован резкий рост по депозитам в долларах. Если начнется настоящее бегство от юаня, остановить его не помогут даже гигантские ($3,2 трлн) резервы Народного банка КНР.

Критики указывают и на другую негативную сторону смягчения. В экономике Китая доминируют госбанки, а значит, льготные деньги лишь способствуют наращиванию объема плохих кредитов. С другой стороны, возможности для фискальной поддержки экономики еще скромнее: дефицит китайского бюджета в этом году составит 3% ВВП, или 2,18 трлн юаней (около $340 млрд). С учетом расходов регионов размер дефицита вырастает до 4,5% ВВП (3,9% в 2015 году), что, скорее всего, означает неизбежное ослабление юаня, а значит, и медленный рост ставок ФРС.