Три страха, которые сковали глобальные рынки

Данные о доходности инвестиций в США свидетельствуют, что январские прибыли исторически всего лишь незначительно выше среднемесячной нормы. Однако широко распространенная вера в "бычий" январский эффект привела к тому, что ослабление мировых фондовых рынков в январе этого года оказалось особенно шокирующим.

Однако пессимисты правы, путь даже они иногда преувеличивают магию января. По подсчетам Reuters, нынешний год начался с крупнейшего за столетие падения котировок в течение первой недели. Из-за снижения мирового индекса MSCI на 8% нынешний январь оказался хуже, чем 96% всех месяцев за всю историю индекса. Итак, насколько сильно нам следует беспокоиться по поводу состояния мировой экономики?

Как пишет в своей статье на Project Syndicate главный экономист Gavekal Dragonomics Анатолий Калетский, существуют три страха, которые, по всей видимости, влияют сейчас на психологию рынков: Китай, нефть и страх перед рецессией в США или в мире.

"Без сомнения, Китай является достаточно крупной проблемой, способной пустить под откос мировую экономику и рынки ценных бумаг до конца десятилетия. Мы видели это в течение первых четырех дней нового года, когда внезапное падение китайского фондового рынка вызвало финансовый хаос по всему миру. Однако сам по себе китайский фондовый рынок имеет небольшое значение для остального мира. Настоящие страхи касаются действий китайских властей, которые могут либо начать агрессивно девальвировать юань, либо, что более вероятно, потеряют над ним контроль из-за случайных ошибок в управлении, а это приведет к опустошительному бегству капитала.

Минувшим летом в течение нескольких недель такой сценарий казался весьма вероятным. В первые две недели нового года эта угроза возникла вновь. Однако к концу января рынки вернулись к позитивным оценкам перспектив стабильности в Китае. Эта тишина может оказаться вновь нарушена, если валютные резервы Китая покажут еще одно крупное снижение по итогам какого-либо месяца. Кроме того, попытки властей организовать управляемое замедление экономического роста будут оставаться важнейшим источником законного беспокойства финансовых рынков еще долгие годы. Тем не менее, судя по поведению рынков во второй половине января, страхи по поводу Китая утихли, по крайней мере на время.

Этого нельзя сказать о второй большой тревоге рынков – падении цен на нефть. На второй неделе января, как только инвесторы перестали паниковать по поводу Китая, фондовые рынки по всему миру начали падать (периодически отскакивая) нога в ногу с ценами на нефть. В отличие от резонных опасений по поводу Китая, рынки, по всей видимости, просто неверно понимают связь между нефтью и мировой экономикой. За исключением очень кратких периодов, корреляция между ценами на нефть и фондовыми рынками всегда отрицательная, а не положительная – и мало сомнений в том, что она такой и будет в ближайшие годы.

Когда цены на нефть ежедневно падают на 10%, краткосрочные негативные последствия очевидны: резко растут кредитные спреды в сырьевых и связанных с ними секторах, а пользующиеся кредитами инвесторы вынуждены в пожарном порядке распродавать активы из-за маржин-коллов. К счастью, рыночная паника сейчас, кажется, пошла на спад. Нефтяные цены достигли нижних границ торгового коридора $25-50, который всегда представлялся наиболее адекватным в текущих политических и экономических условиях. Теперь, когда нефтяные цены стабилизируются на разумном долгосрочном уровне, мировая экономика и бизнес, не связанный с сырьем, должны выиграть. Низкие цены на нефть способствуют росту реальных доходов, стимулируют расходы на несырьевые товары и услуги, а также увеличивают прибыли энергоемких видов бизнеса.

Несмотря на все эти очевидные выгоды, большинство инвесторов сейчас, похоже, уверены в том, что падающие цены на нефть указывают на спад экономической активности. И здесь мы подходим к третьему страху, преследующему финансовые рынки нынешней зимой: рецессия в мировой экономике или в США.

Судя по имеющимся данным, цены на нефть не являются хорошим опережающим индикатором экономической активности. Более того, если изменения нефтяных цен и имеют какое-то значение в экономическом прогнозировании, то только как обратный индикатор. Всем мировым рецессиям начиная с 1970 года предшествовало значительное увеличение цен на нефть, в то время как практически за каждым спадом нефтяных цен более чем на 30% следовало ускорение экономического роста и повышение котировок на фондовом рынке. Широко распространенное мнение, будто падение цен на нефть предвещает рецессию, вызвано уверенностью в том, что на этот раз все будет иначе. Подобная уверенность, как правило, овладевает финансовыми рынками на пике и на дне экономических циклов "бум - спад".

Наконец, можно ли считать сам факт падения фондовых рынков индикатором риска рецессии? Стоит процитировать великого экономиста Пола Самуэльсона, который пошутил в 1960-х, что фондовые рынки "предсказали девять из пяти последних рецессий". Но есть и менее обнадеживающий ответ. Рынки часто ошибаются в предсказании экономических событий, однако финансовые ожидания иногда могут влиять на эти события. В результате реальность иногда оказывается вынуждена соответствовать рыночным ожиданиями, а не наоборот.

Этот процесс, известный как "рефлексивность", является мощной силой финансовых рынков, особенно в периоды нестабильности или кризиса. Эффект рефлексивности, выраженный в виде степени уверенности потребителей и бизнеса, сейчас не должен быть проблемой, поскольку крах цен на нефть представляет собой мощный антидот спаду на фондовом рынке. От удешевления нефти потребители получают больше, чем теряют из-за падения цен на акции, поэтому для уровня потребления итоговый результат нынешней финансовой суматохи должен оказаться позитивным. А повышение потребления будет подпитывать выручку бизнеса.

Более серьезные тревоги вызывает влияние рефлексивности на саму финансовую систему. Банкротство небольших компаний из энергетического сектора, которые сами по себе имеют ограниченное значение для экономики, создает давление на мировой банковский сектор, сокращает доступность кредитов здоровому бизнесу и домохозяйствам, которые в ином случае могли бы стать бенефициарами подешевевшей нефти. Страхи перед китайской девальвацией, которая не случилась (и, возможно, никогда не случится), оказывают такой же охлаждающий эффект на уровень кредитования в развивающихся странах. Тем временем банковские регуляторы продолжают ужесточать стандарты кредитования, даже несмотря на то, что экономические условия наводят на мысли о необходимости их ослабления.

В целом в состоянии мировой экономики ничто не свидетельствует о неизбежности (или даже вероятности) крупного спада или рецессии. Однако смертельная комбинация самореализующихся ожиданий с политическими ошибками может привести к тому, что экономическая реальность склонится к мрачным настроениям, превалирующим на финансовых рынках".